雷曼兄弟倒闭五年后，我们是否已经进行了足够彻底的改革，使金融体系更加安全？
我认为，我们已经取得了很大成就：发生涉及主要银行倒闭或政府救助的重大金融危机的可能性已大幅降低。更高的银行资本要求、新的流动性规则、在更完善的处置机制方面取得的进展，以及对影子银行风险控制迈出的初步步伐，都是重大成就。
但是，我们尚未解决2008年危机以及缓慢复苏的根本原因，即债务过度。
狭义界定的金融体系风险已经降低，但更广泛、更重要的宏观经济脆弱性依然严峻，且尚未得到解决。
大多数经济学家和政策制定者完全未能预见这场危机。而且，在危机初步得到控制后，我们也未能预见其后果将何等痛苦。这两种失败都反映出一种认识上的不足：几十年来持续攀升的高负债负担，是对经济稳定的重大威胁。
1960年，英国家庭债务占GDP的比例不足15%；到2008年，这一比例已超过90%。1945年，美国私人信贷总额约占GDP的70%；到2008年，已远超200%。只要债务处于私人部门，大多数政策制定者便认为其影响要么中性，要么良性。
这一假设是危险的，因为债务合约对经济稳定具有重要影响。在经济周期的上升阶段，风险贷款看似无风险，因此债务往往被过度创造。
只要形势向好，不断上升的杠杆似乎就能让潜在问题消失。次级抵押贷款为低收入美国人带来了虚幻的财富增长，而当时他们的实际工资停滞不前或不断下降。
但在危机后的下行阶段，累积的债务会产生强大的抑制作用，因为过度杠杆化的企业和消费者会削减投资和消费，以偿还债务。1990年后日本“失去的几十年”，正是1980年代累积的过度杠杆所直接且不可避免的后果。
面对私人投资和消费的低迷，财政赤字的扩大可以发挥有益作用，抵消通缩效应。但这只是将杠杆转移到了公共部门，私人债务与GDP之比的任何下降，都会被公共债务比率的上升所抵消甚至超过。在全球范围内，发达经济体有限的去杠杆化，已被发展中经济体不断上升的杠杆所抵消；例如，中国的债务与GDP之比（私人与公共债务合计）已从2008年的120%上升至如今的200%。
未来，私人杠杆水平与公共杠杆水平同样重要，都必须被视为关键经济变量。危机前忽视这一点，是经济科学与政策的一次重大失误。
眼前的挑战在于，如何应对过去政策失误留给我们的债务积压；而且，这并没有简单的答案。同时偿还私人和公共债务会抑制增长；紧缩可能适得其反；但大规模公共赤字可能导致棘手的债务可持续性问题。超宽松货币政策对尽可能刺激经济至关重要，但也可能助长复杂的套利交易，而监管机构对其风险的理解只是不完整的。
我们需要现实主义和富有想象力的政策。在某些国家，债务重组与永久性债务货币化（即从不逆转的量化宽松）的某种组合将不可避免，也是适当的。
长期挑战在于，如何在不断加剧的杠杆不受约束地上升的情况下实现经济增长。当前的金融改革方案虽有价值，但未能解决这一根本问题。
解决“大到不能倒”的问题很重要，但银行救助对纳税人造成的直接成本，与金融危机造成的损害相比不过是小数目。更高的资本要求加上改进后的处置机制，可以消除未来纳税人补贴的风险，但仍可能支撑一个能够容忍实体经济中过度杠杆增长的银行体系。
我们的政策应对需要直面过度杠杆增长的问题。为此，它必须结合比巴塞尔协议III目前规划更强有力的逆周期资本工具、恢复发达国家央行政策工具箱中的定量准备金要求，以及对借款人的直接约束，例如住宅和商业房地产贷款中的最高贷款收入比或贷款价值比限制。
如果没有这种彻底性，我们可能会构建出一个更安全的金融体系，但其所处的宏观经济在近期仍将陷于缓慢增长之中，并在长期内存在危险的不稳定性。
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延伸阅读：更多关于金融危机爆发的博客文章，作者为 Yvan Allaire 和 Robert Johnson。
作者：特纳勋爵是英国金融政策委员会成员，曾任英国金融服务管理局主席。
图片：2008年10月1日午餐时间，城市工作人员在伦敦金融城帕特诺斯特广场的伦敦证券交易所外打电话。REUTERS/Toby Melville
