在他的 11月6日新闻发布会上，欧洲央行行长马里奥·德拉吉承诺将采取货币刺激措施，不过仅限于“必要时”。他的原话是：“管理委员会已责成欧洲央行工作人员及欧元体系相关委员会，确保及时做好准备，以便在必要时实施进一步措施。”面对记者提问，他机械地重复了“必要时”这个短语四次。两周后——11月21日，在法兰克福——德拉吉行长在一场因 承诺采取大胆新行动而备受关注的演讲中，创造了一个新说法：“我们会做必须做的事”，呼应了他那句著名的“不惜一切代价”。他说：“我们会做必须做的事，尽可能迅速地提高通胀和通胀预期；”但他又逐字重复道：“管理委员会已责成欧洲央行工作人员及欧元体系相关委员会，确保及时做好准备，以便在必要时实施进一步措施。”
“必要时”这一主题 此前已于10月9日出现在德拉吉先生在华盛顿智库布鲁金斯学会发表的演讲中。他的 预先准备的讲稿 写道：“我们准备根据需要调整非常规干预的规模和/或构成，从而调整我们的资产负债表。”
在所谓“外围”国家债务通缩周期持续之际，欧洲央行仍然落后于形势。
这些话让德拉吉先生赢得了许多仰慕者，他们赞赏他果断向前推进的决心。但实际行动却讲述了另一个故事。“必要时”的口头禅只是欧洲央行在应对不断演变的危机时根深蒂固的保守主义的最新例证。再一次，在所谓“外围”国家债务通缩周期持续之际，欧洲央行仍然落后于形势。欧洲央行没有成为帮助经济增长和通胀复苏的中央银行，反而成了应对濒临无偿付能力状况的安全网。它含糊提出的资产负债表额外扩张一万亿欧元的目标不会实现；即便实现，效果也微不足道。欧洲央行一再只说不做、未能及时行动，正在损害其来之不易的公信力。
欧元区的债务通缩周期
根据欧盟统计局最新数据，10月， 欧元区12个月平均通胀率 为0.6%；意大利为0.3%，西班牙为0.0%，葡萄牙为-0.1%。在德拉吉先生11月21日于法兰克福发表的演讲中，他声称，如此低的通胀并非预料之中。他说：“去年11月，[通胀率]仍为0.9%。这虽低，但当时普遍预计，到现在会稳稳升至1%以上。”
声称2013年11月人们“普遍”预计通胀会上升，这令人费解。早在4月，冈特拉姆·沃尔夫就 警告 通缩压力。而到11月，期货市场预期年通胀率将低于0.9%。失控的债务上升与通胀下降周期的风险已显而易见。通缩越根深蒂固就越难应对，因此至少有一位评论人士今年1月就呼吁立即采取行动：“欧洲央行坚持等待更多通缩证据，是一场危险的赌博。”
最后，6月5日，随着通胀不会自行回升的证据不断增加，欧洲央行确实宣布了 几项新措施。这些措施旨在“提供额外的货币政策宽松，并支持对实体经济的贷款”。但这些措施是否与当务之急相称？
西尔维娅·默勒 对 “定向长期再融资操作（T-LTRO）”刺激贷款的做法 表示怀疑 。事实上，《华尔街日报》对市场参与者的一项 调查于9月18日得出结论：“看来，并非所有银行都对欧洲央行首次开展的较长期再融资操作（即TLTRO）表现出极大热情。”即便参与意愿更强，沃尔夫
也 担心 这项措施会延误必要的银行重组，却几乎不能改善货币环境。 卡洛· 阿尔托蒙特 和帕特里齐娅布索利 最终迅速算了一下，并解释说，备受吹捧的资产支持证券（或重新打包证券）购买计划不会带来多大改变，因为资产支持证券市场规模太小 。说得更直白些，国际货币基金组织前负责人雅克·德·拉罗西埃于11月20日 对路透社表示
：“这是一项成功希望渺茫的策略。”由于欧洲央行不能承担违约风险，它只能购买规模本已很小的重新打包证券市场中最安全的部分。欧洲央行向其他财力雄厚者求助，自然无人理会。不出所料，首轮购买的
数量微乎其微 。 具有讽刺意味的是，如今德拉吉先生公开担忧持续低通胀，他似乎已无手段遏制这一趋势。因此，他和同僚声称6月5日的措施最终会见效，对他们是有利的。但就像去年预测通胀上升一样，这一新说法既无逻辑依据，也无证据支持。
欧洲央行是否无关紧要？
2008年10月，雷曼兄弟申请破产后不久，各大央行出手，为银行和金融市场提供迫切需要的流动性。图1展示了资产负债表相对于GDP的扩张情况，以2007年1月为100进行标准化（以消除危机前因金融结构差异造成的差别）。即使在那个生死攸关的时刻，欧洲央行的行动也远比美国联邦储备委员会或英格兰银行保守。
更重要的是，欧洲央行资产负债表增幅中相当大的一部分用于支持比利时和法国银行，实际上就是富通银行和德克夏银行。由于德克夏仍处于困境，其所获支持既是为了避免它申请无力偿债，也是为了提供临时流动性。2011年年中，流动性与偿付能力之别成为焦点。
来源：日本银行（http://www.stat-search.boj.or.jp/index_en.html）、英格兰银行（http://www.bankofengland.co.uk/statistics/Pages/default.aspx）、欧洲中央银行统计数据仓库（http://sdw.ecb.europa.eu/）以及圣路易斯联邦储备银行（http://research.stlouisfed.org/fred2/）。市场对政策利率将维持低位多久的预期，决定长期利率下降的幅度
中央银行可以采取两类主要行动：主动刺激经济，以及被动促进贷款（关于理论及其在美国大衰退中的应用，参见Hetzel，2012，尤其是第14章和第16章）。主动的货币刺激通常通过降低政策利率实现。市场对政策利率将维持低位多久的预期，决定长期利率下降的幅度以及由此带来的投资增加。当政策利率降至零时，中央银行可以购买金融资产，直接压低长期利率，这种做法通常称为“量化宽松”。
与主动货币刺激不同，中央银行可以被动地向银行提供资金，希望银行增加贷款，从而解除对经济增长的信贷约束。但无法保证银行会利用更容易获得的资金发放新贷款。
按照这些传统分类，欧洲央行没有提供主动刺激。政策利率下调始终滞后于经济活动下滑；事实上，2008年曾加息，2011年又加息，后果更为严重（Hetzel，2014）。而且，欧洲央行几乎没有通过购买资产来直接影响长期利率。
欧洲央行确实向银行提供了额外的“流动性”。但这样做时，它采取了对中央银行而言极不寻常的方式。在很长一段时间里，欧洲央行所谓的流动性操作实际上支撑了无偿付能力的银行，因而成了一场大规模的监管宽容实践。
看看证据。2011年6月至2012年6月，欧洲央行资产负债表的扩张与其所谓的Target 2余额上升同步（图2）。危机前，所谓“核心”国家的银行向“外围”银行贷出了巨额资金。到2011年，核心国家的银行 想要收回资金，但外围银行没有其他融资来源，似乎很可能无法履行还款义务。通过Target 2系统，“核心”国家的中央银行向“外围”国家的中央银行提供资金，后者再为本国私人银行提供资金，使外围私人债务得以偿还给核心国家。因此，Target 2扩张的大部分资金用于防止违约浪潮，而不是向原本有偿付能力的银行提供流动性。
来源：欧元危机监测（http://www.eurocrisismonitor.com/Data.htm）以及欧洲中央银行统计数据仓库（http://sdw.ecb.europa.eu/browse.do?node=bbn129）。
尽管受到诸多批评，2011—12年Target 2余额的扩张是恰当的，因为它避免了无序违约和恐慌，从而维护了金融稳定。但这项资产负债表扩张没有提供货币刺激；重要的是，它也并非单纯的流动性操作。扩张之后并未积极关闭或重组银行、让其债权人承担损失；相反，获得的喘息空间被滥用，为脆弱且无偿付能力的银行提供了长期监管宽容。
在美国，最接近的类似行动是购买资产支持证券，这类证券在美国比在欧洲更为重要。这些购买帮助稳定了美国金融市场；与Target 2扩张不同，它们还帮助压低长期利率，从而提供货币刺激。此外，在美国，无偿付能力风险通过对银行进行资本重组（使用财政资源），或关闭并重组银行（通过联邦存款保险公司）另行处理。
随着时间推移，欧元体系的Target 2余额有所下降，但按任何合理的国际标准或欧元区历史标准衡量，仍然相当庞大，表明欧洲银行体系持续处于困境。即使已趋于稳定的银行仍然脆弱。
图3进一步印证，欧元区银行的关键问题在于经营可行性和偿付能力。Target 2余额的偿还伴随着欧元区银行市值与账面价值比率的部分回升（即银行资产市值相对于账面会计价值）。因此，随着银行恢复了一些失去的公信力，它们得以偿还欧洲央行资金。
但直到2014年9月，欧元区银行的市净率仍低于1。简单来说，危机发生数年后，金融市场仍认为银行账面上的某些资产是虚构的。欧元区银行体系中有很大一部分无法独立维持，因此需要欧洲央行持续支持。
注：市净率以欧元区银行已发行股票的市值除以同一批机构的账面价值总和计算。
来源：Datastream（代码：BANKSEM）和欧元危机监测（http://www.eurocrisismonitor.com/Data.htm）。
如今，市场从德拉吉先生的表态中解读出一种意图：将欧洲央行资产负债表扩大1万亿欧元，达到约3万亿欧元，即2012年6月的规模。这种扩张意义有多大？
即使增加1万亿欧元，欧洲央行实际提供的刺激也只是美国联邦储备委员会所实现规模的一小部分
如果我们假定欧洲央行几乎全部未偿资产负债表都实际上用于支撑脆弱银行，那么当前实际货币刺激——无论主动还是被动——都接近于零。因此，即使增加1万亿欧元，欧洲央行实际提供的刺激也只是美国联邦储备委员会所实现规模的一小部分。此外，由于拟议措施几乎肯定无法实现1万亿欧元目标，无论最终扩张多少，刺激效果都几乎为零。
随着日本银行的资产负债表如今急剧膨胀，欧洲央行注定仍将远远是主要央行中货币政策最紧、最保守的一家。衡量欧洲央行保守程度的一个指标是美元兑欧元汇率。汇率约为1.24（虽低于七个月前近1.4的水平），与危机开始时大致相同。美国经济规模比危机前大约增长了9%，而欧元区经济则艰难地恢复到危机前水平。展望未来，预期增长率显然意味着美国的领先优势将扩大。然而，欧元仍与危机开始前一样强势。
欧洲央行仿佛已变得无关紧要，唯一作用是限制无偿付能力风险的后续冲击。欧洲央行的资产负债表可以持有或承诺购买原本可能无法兑现的债务。Target 2余额就是如此。欧洲央行的“直接货币交易（OMT）计划”也是如此，该计划提出购买“无限量”的主权债务。对于OMT，欧洲央行的承诺就已足够；对于Target 2，欧洲央行实际上帮助偿还了陷入困境的银行的债务，希望这些银行最终恢复到足以偿还欧洲央行的程度。
欧洲央行长期支持陷入困境的银行，这对中央银行而言并不寻常。这引出了关于欧洲央行究竟在做什么的重要问题。尤其是，这引出了关于欧洲央行作为银行监管机构新角色的问题。欧洲央行在有动机实施监管宽容的同时，能否成为有效的监管者？
思考
美国联邦储备委员会从2007年9月的5¼%起步，迅速将政策利率降至2008年末的¼%。美国联储还于2008年12月启动了 首次量化宽松操作 。
始终以来，欧洲央行都处于被动应对状态：拖延和半途而废的措施是常态。2007—08年，它一心担忧通胀威胁，尽管通胀上升显然只是暂时的，增长前景也明显转弱。直到2008年9月雷曼事件引发市场崩盘后，欧洲央行才开始降息。然而，它的应对始终是被迫的；对通胀的执念一直持续到2011年年中，当时它两次加息。2011年10月，欧洲央行政策利率仍为1.5%，直到2013年11月才降至¼%；关于是否需要规模足够大的量化宽松的辩论仍在继续。
来源：英格兰银行（http://www.bankofengland.co.uk/boeapps/iadb/Repo.asp?Travel=NIxIRx）、Datastream（代码：EUROREF）、日本银行（http://www.stat-search.boj.or.jp/ssi/mtshtml/m_en.html）以及圣路易斯联邦储备银行（http://research.stlouisfed.org/fred2/series/FEDFUNDS/）。
即使备受赞誉的OMT决策，也是面对迫在眉睫的金融崩溃才作出的。那时，外围国家已遭受重创，当时留下的深刻创伤至今仍在。去年，欧洲央行花了很大力气否认通缩风险。最后，今年6月5日，它采取了行动，而当时的分析已警告这些行动不足以应对任务。如今，它承诺采取更多行动，但仅限于必要时。
“廉价空谈”是正当的政策工具。政策制定者，尤其是中央银行家，可以通过言辞改变预期，营造自我强化的增长与乐观循环。但空谈也可能形成认知泡沫。
美国哲学家和语言学家乔治·莱考夫 解释 说，对于生活在特定认知框架中的人而言，其中的隐喻和修辞会变得真实，而争论细节则会成为令人无休止着迷的事情。德拉吉先生成功地将当前关注点引向“必要时”这一隐喻。欧洲央行首席经济学家在11月18日接受《金融时报》采访时 再次表示 ，中央银行仍“愿意行动”，“必要时”会这么做。欧洲央行管理委员会内部仍坚定奉行 “观望”和“不急于行动”的做法。
其他人也遵循认知框架的规则。因此，尽管我的布鲁盖尔同事已仔细记录了对6月5日措施的严重担忧，记者却毫无兴趣向欧洲央行官员提问：“我们究竟在等什么？”金融市场对公共政策毫无兴趣：规则一旦确定，他们便寻找短期押注的机会。7月9日，国际货币基金组织执行董事会多少带着 难以置信的口吻得出结论：“董事们欢迎欧洲中央银行（ECB）近期为应对低通胀和增强需求而采取的特殊措施，以及其在必要时使用更多非常规工具的意图。”直到11月25日，经济合作与发展组织才成为 唯一发出官方声音的机构 ，呼吁采取更紧迫的措施。
与此同时，期货市场押注欧元区未来一年通胀率约为0.45%，未来两年约为0.55%。通胀继续下降的风险，只能部分归因于全球大宗商品价格走势。欧元区外围的债务通缩周期势将延续，其影响会通过需求疲软传导至核心国家，并进一步波及世界其他地区。
拖延如此之久之后，如果欧洲央行今天购买主权债券——许多人认为它应该这样做——刺激效果也将微乎其微
在这种认知泡沫中，言辞可能制造一种前进的虚假感觉，导致更多不作为，这确实存在风险。不作为会削弱中央银行的公信力，因为即使看似合理的行动也会失去效力（Bordo和Siklos，2014）。拖延如此之久之后，如果欧洲央行今天购买主权债券——许多人认为它应该这样做——刺激效果也将微乎其微。历史低位的主权债券收益率还会进一步下降：这如何帮助经济增长或通胀复苏？转向更高且更“对称”的通胀目标，要求欧洲央行采取更果断行动，或许会有帮助。但难道必须有一个目标，才能认识到欧元区正陷入债务通缩周期吗？
有四种可能。第一，通胀可能回升，从而减轻欧洲央行的压力。在当前全球经济疲软、中国明显放缓的情况下，这种情况发生的概率很低。但欧元区或许终于会因食品和能源价格反弹而时来运转。第二，欧洲央行措施的影响可能比本文分析所承认的更大。第三，欧洲央行可以通过与美国联邦储备委员会及其他中央银行协调， 采取真正大胆的行动 ，推动欧元大幅贬值。在那个幻想世界里，还会有规模可观的财政刺激。最后，当然，当前的颓势也可能继续。
感谢迈克尔·博尔多、阿贾伊·乔普拉、冈特拉姆·沃尔夫，尤其是朱利奥·马佐利尼慷慨提出意见；在时间紧迫、即将离开之际，他还制作了图表。提出意见不代表他们认同文中观点。
参考文献
Bordo, Michael和Pierre L. Siklos，2014，《中央银行公信力：历史与定量探索》，发表于2014年挪威银行会议“中央银行的用途：历史教训”，挪威奥斯陆。
Hetzel, Robert，2012，《大衰退：市场失灵还是政策失灵》，剑桥：剑桥大学出版社。
Hetzel, Robert，2014，《紧缩性货币政策导致欧元区大衰退：新凯恩斯主义视角》，里士满联邦储备银行，工作论文WP 13-07R。
合作发布： Bruegel
作者：阿肖卡·莫迪是普林斯顿大学伍德罗·威尔逊学院查尔斯与玛丽·罗伯逊国际经济政策客座教授。
图片：2014年8月7日，欧洲中央银行（ECB）总部旁矗立着一个巨大的欧元标志。路透社/Ralph Orlowski。
