传统观点认为，金融市场波动对金融危机发生的可能性有直接影响。
这一观点最具代表性的表述，或许是明斯基（1982）提出的假说：经济主体在察觉金融风险较低时，会受到激励而增加风险承担，这反过来可能引发危机。这也是他那句名言“稳定本身具有不稳定性”的理论基础。
近年来，政策制定者也持类似看法：
“市场波动处于低位，无论是实际波动还是预期波动……低波动水平在多大程度上可能诱发风险承担行为，这是我和委员会都十分关切的问题”
美联储主席珍妮特·耶伦，2014年6月18日
此类观点得到了近期理论文献的支持，这些文献描述了经济主体如何应对偏离其预期水平的波动。
低波动促使经济主体承担更多风险，从而内生性地提高未来冲击发生的可能性。若经济状况恶化，不良投资决策开始显现后果，波动随之上升，预示危机即将来临。
然而，我们未能找到任何实证文献记录金融市场波动、风险承担、实体经济与危机之间的这种关系。自保罗·萨缪尔森在1966年那句著名的俏皮话——“华尔街指数曾预测了过去五次衰退中的九次”！——以来，我们在实证研究上或许进展甚微。
波动率的分解
这种实证结论的模糊性促使我们采取一种新方法来检验波动与危机之间的关系，重点关注超预期高波动和超预期低波动。
危机属于罕见事件——尽管近期历史并非如此——平均而言，经合组织成员国每35年才会遭遇一次银行业危机。因此，为获得波动与危机之间有意义的统计关系，采取长期历史视角十分有益。
由于尚无关于历史波动率的全面数据，我们从原始资料出发，构建了这一数据库，涵盖1800年至2010年，覆盖60个国家。
我们采用莱因哈特和罗格夫（2009）的银行业与股市数据集作为危机指标，并将人均GDP、通货膨胀率、政府债务占GDP比率的变化、制度质量以及固定效应作为控制变量。
随后，我们以金融危机发生与否为被解释变量，建立二项回归模型，以波动率的滞后平均值及控制变量为解释变量，结果显示显著性较弱。
我们推测，这在一定程度上是由于相关理论强调的是波动预期及其偏离，而非同期的波动水平。
此外，波动率趋势随时间缓慢演变，且可以识别出持续多年乃至数十年的高波动或低波动阶段。因此，不同国家和不同时期的预期波动水平可能存在很大差异，这削弱了仅聚焦于波动水平的任何实证分析。
我们的解决办法是，将波动率分解为超预期低波动和超预期高波动，并将其作为回归模型的解释变量。
具体而言，借鉴产出缺口文献的术语，我们将通过单侧霍德里克-普雷斯科特滤波计算出的缓慢变动的波动率趋势，解释为长期预期波动率。超预期高波动和低波动则分别为波动率高于和低于其趋势的偏离。
验证明斯基
我们发现，超预期波动与金融危机发生的可能性之间存在强烈且显著的关系。
超预期低波动会同时提高银行业危机和股市危机的发生概率。若低波动持续五年或更长时间，这一影响尤为显著。
我们进一步以信贷与GDP缺口作为风险承担的代理变量进行检验，发现超预期低波动会显著增加风险承担。这一结果与泰勒和申拉里克（2009）的研究相互印证，后者发现信贷繁荣具有不稳定性，会导致银行业危机。
高波动同样会提高股市危机的可能性——但不会提高银行业危机的可能性——不过其滞后期要短得多，最长为两至三年。
这与理论预测高度吻合，并为明斯基的不稳定性假说提供了有力证据。低波动诱发风险承担，进而导致风险更高的投资。当这些投资出现不利结果时，随之而来的高波动预示着危机即将来临。
这些结果在多种替代设定下依然稳健，例如对波动率定义、滤波方法、滞后期长度、样本选择和模型设定的改变。
我们发现，超预期波动与未来危机发生可能性之间的关系随时间推移而增强。这并不令人意外，因为股票市场的重要性以及有限责任公司的普及程度一直在稳步提升。
主要例外是布雷顿森林体系时期，当时金融市场受到严格监管且资本流动受到管制，致使波动与危机之间的关系显著减弱。
结论
尽管普遍观点认为波动会直接影响危机发生的概率，但这一点在实证上一直难以验证。
据我们所知，这是首个对此进行检验的研究，我们发现直接的实证证据表明， 波动水平 并非危机的良好指标，但 超预期 的高波动或低波动则是。
这与理论预测直接吻合，并为明斯基“稳定本身具有不稳定性”的假说提供了验证。
市场波动显然是政策制定者关注的问题，上文引用的耶伦主席的言论便是一例。
通过揭示波动如何影响经济主体的风险承担行为，进而影响金融危机的发生率，政策制定者和市场参与者都将获得一个理解危机、尾部事件和系统性风险的宝贵工具。
参考文献
Danielsson, J, M Valenzuela, and I Zer (2015)，“从历史中学习：波动率与金融危机”，SSRN。
Minsky, H (1992)，“The financial instability hypothesis”，工作论文。
Reinhart, C M and K S Rogoff (2009)，“This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly”，普林斯顿大学出版社。
Samuelson, P (1966)，“Science and stocks”，《新闻周刊》。
Taylor, S (2009)，“Credit booms go wrong”，VoxEU，12月8日，可访问 http://www.voxeu.org/article/credit-booms-go-wrong。
Yellen, J (2014)，新闻发布会，美联储理事会，6月18日。
本文与 VoxEU合作发表。刊发不代表世界经济论坛认同其中观点。
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作者简介：Jon Danielsson为伦敦政治经济学院由经济与社会研究理事会（ESRC）资助的系统性风险中心主任。Marcela Valenzuela为智利大学助理教授。Ilknur Zer为美联储理事会经济学家。
图片：图为法国企业位于巴黎郊外库尔布瓦的总部大楼。路透社
