本文与 VoxEU合作发表。
汇率变动幅度异常之大，并引发了关于其对出口和进口可能影响的一些争议。有观点认为，汇率的重要性已远不如从前，甚至可能已与贸易完全脱钩。这类说法绝非新鲜事物——至少自经济学家弗里茨·马赫卢普（Fritz Machlup）早在1950年提出“弹性悲观主义”（elasticity pessimism）这一说法以来，就已存在（Machlup 1950）。
如今，脱钩论往往基于这样一个观察：生产已在全球价值链中跨国分散化。在中国组装、使用多国零部件的智能手机便是一例。出口中来自国外的零部件占比不断上升（即国外增加值），因此货币贬值对出口的提振作用应更为有限。尽管日元以实际有效汇率计算贬值超过30%，但日本出口自2012年以来持续疲软，令人费解，这进一步助长了脱钩之争。
汇率与贸易脱钩将使政策制定更加复杂。这将削弱货币政策传导的一个关键渠道，并使通过汇率调整减少贸易失衡变得更加困难。
过去，人们对汇率可能已与贸易脱钩的担忧曾得到缓解。20世纪80年代，在1985年《广场协议》之后，美元大幅贬值、日元大幅升值，但贸易量最初调整缓慢。当时一些评论人士因此提出汇率与贸易之间存在脱钩。然而，到20世纪90年代初，美国和日本的贸易收支已经调整，且基本符合传统模型的预测（Krugman 1991）。问题在于，这一次情况是否会有所不同，或者汇率与贸易之间的关系是否依然紧密。
关于汇率变动与贸易流量的新证据
我们在国际货币基金组织2015年10月的World Economic（Leigh et al. 2015）为这一问题提供了新的见解，重新审视了汇率变动与贸易流量之间的关系。
我们使用了过去三十年间50多个发达经济体、新兴市场和发展中经济体的数据。新兴市场在世界贸易中日益重要，这证明了如此广泛的国家覆盖面是合理的，其范围超出了相关研究通常考察的国家群体。
我们的估计方法既采用了标准贸易方程（遵循Burstein and Gopinath 2014近期综述的按市场定价文献），也采用了对历史上大幅汇率贬值事件的事件分析。这使我们能够衡量汇率与进出口相对价格之间的联系强度，以及这些相对贸易价格变化与进出口数量变动之间的联系。
与脱钩的观点相反，我们发现汇率与贸易之间存在紧密联系。
总体而言，我们估计实际有效汇率贬值10%，平均意味着实际净出口增加占GDP的1.5%。
这一影响在各经济体之间差异很大（图1）。大部分（但并非全部）调整发生在一年之内。
我们对历史上大幅汇率变动的分析进一步支持了汇率贬值提振出口的观点，其中包括例如受1992年欧洲汇率机制危机影响的经济体，以及1994年人民币贬值的情形。分析还表明，在经历货币贬值的经济体中，国内经济存在闲置产能且金融体系运行正常的经济体，其出口增幅最大。
图1：10%实际有效贬值对实际净出口的影响（占GDP百分比）
资料来源：国际货币基金组织工作人员测算。
注： 本图显示基于各国进口和出口占GDP比率及跨国平均贸易弹性得出的净出口水平长期影响（占GDP百分比）。
长期来看几乎没有脱钩迹象
我们还发现，几乎没有证据表明汇率与进出口之间的关系随时间推移出现普遍脱钩。
我们发现一些证据表明，全球价值链的兴起在某些产品和某些经济体中削弱了汇率与贸易之间的关系，尤其是用作其他经济体出口投入品的中间产品贸易。这一发现对于那些大幅提高全球价值链参与度的经济体尤为重要，例如匈牙利和罗马尼亚。（这也与Ahmed et al.2015a和Cheng and others, forthcoming的研究结果一致。）
但有必要客观看待这一结果。与全球价值链相关的贸易数十年来总体上只是逐步增长，近年来似乎有所放缓（Constantinescu et al. 2015）。全球贸易的大部分仍是传统贸易，目前各经济体出口中的国外增加值平均仅约25%（图2）。
此外，其他因素，包括贸易壁垒的下降，可能也增强了汇率对进出口的影响。值得注意的是，即便贸易弹性有所下降，考虑到进出口占GDP比重的上升，汇率变动的经济意义增强，这在原则上仍可能与之相符。
图2：全球价值链的演变（国外增加值占总出口的百分比）
资料来源： Duval and others 2014、Johnson and Noguera 2012和OECD
注： 实线表示平均值，虚线表示第25和第75百分位数。
当我们检验汇率与贸易总额之间关系的稳定性时，几乎没有发现这种联系随时间推移而减弱的证据。滚动回归和结构性断点检验也不支持不同国家群体普遍脱钩的观点。
至于日本出口令人费解的疲软，我们的分析表明，这反映了若干日本特有的因素。出口增长弱于根据汇率和贸易伙伴增长情况所预期的水平。但我们的分析显示，这在很大程度上反映了危机后及2011年地震之后生产离岸外包的激增，这与日元贬值带来的出口提振同时发生，并抵消了其中大部分效果。
与现有研究的关系
由Ahmed et al. （2015b）完成的研究以46个经济体为样本，得出的贸易弹性高于我们的研究结果，这意味着汇率对出口的影响更强。但该研究还认为，出口对实际有效汇率的敏感度随时间推移已大幅下降。
当我们对该研究所考察的经济体重复这一分析时，发现汇率变动有效性随时间下降的证据并不稳健。在控制了少数有显著影响的异常值之后，估计的下降幅度基本消失。基于“稳健”回归的结果显示，若观测值因影响过大而在估计中被自动赋予较低权重，则几乎没有证据表明贸易弹性下降。若按出口价格而非该研究中所用的CPI对名义出口进行平减以计算实际出口，结论同样成立。
《金融时报》（2015）的一项研究走得更远，认为“贬值对出口的好处可能已经消失”。该论点基于自2013年以来新兴市场出口与美元汇率之间明显缺乏相关性。然而，由于其中呈现的截面散点图未控制驱动出口的其他因素，包括贸易伙伴需求的变化，它们受遗漏变量和反向因果问题的影响。而且，该研究仅考察2013年以来的年份，因此无法说明汇率与出口之间的联系是否随时间推移而减弱。
总体而言，我们得出结论：汇率与贸易之间的关系依然紧密，关于脱钩的报道有所夸大。
政策含义
我们的证据表明，近期的货币变动意味着实际净出口在各经济体之间发生了大幅再分配，即从美国以及货币与美元同向波动的经济体，转向货币已贬值的经济体。（除这些直接影响外，观察到的贸易变化也反映了驱动汇率本身的潜在基本面变化。）
从政策角度看，我们的结果证实，汇率变动仍有助于减少贸易失衡。汇率变动也继续对出口和进口价格产生重大影响，进而影响通胀动态和货币政策传导。然而，我们的研究并未探讨任何特定汇率变动或任何特定国家特定政策立场的合意性。
免责声明：本文所表达的观点仅由作者负责，不应归因于国际货币基金组织、其执行董事会或其管理层。
参考文献
Ahmed, S, M Appendino, and M Ruta (2015a)，“Depreciation without exports”，VoxEU.org，8月27日。
Ahmed, S, M Appendino, and M Ruta (2015b)，“Depreciations without Exports? Global Value Chains and the Exchange Rate Elasticity of Exports，”World Bank Policy Research Working Paper 7390，World Bank，Washington。
Burstein, A, and G Gopinath (2014)，“International Prices and Exchange Rates.”收录于 Handbook of International Economics，第4卷，Gita Gopinath、Elhanan Helpman和Kenneth Rogoff编，阿姆斯特丹：North-Holland。
Cheng, K C, G H Hong, D Seneviratne, and R N. van Elkan（即将出版），“Rethinking the Exchange Rate Impact on Trade in a World with Global Value Chains,”IMF Working Paper，International Monetary Fund，Washington
Constantinescu, C, A Mattoo, and M Ruta (2015)，“The Global Trade Slowdown.”收录于 The Global Trade Slowdown: A New Normal？ VoxEU.org电子书，Bernard Hoekman编，伦敦：CEPR Press。
Duval, R, K Cheng, K Hwa Oh, R Saraf, and D Seneviratne (2014)，“Trade Integration and Business Cycle Synchronization: A Reappraisal with Focus on Asia,”IMF Working Paper 14/52，International Monetary Fund，Washington。
Financial Times (2015)，“FT study shows danger to global trade from EM currency weakening，”2015年8月31日。
Johnson, R C, and G Noguera (2012)，“Fragmentation and Trade in Value Added over Four Decades.”NBER Working Paper 18186。
Krugman, P (1991)， Has the Adjustment Process Worked? （Policy Analyses in International Economics），Washington：Institute for International Economics。
Leigh, D, W Lian, M Poplawski-Ribeiro and V Tsyrennikov (2015)，“Exchange rates and trade flows: disconnected?”，《世界经济展望》第3章，IMF，10月。
Machlup, F (1950)，“Elasticity Pessimism in International Trade.” Economia Internazionale，第3期（1950年2月），第118–141页。
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作者：Daniel Leigh为国际货币基金组织研究部副司长。Weicheng Lian为国际货币基金组织研究部经济学家。Marcos Poplawski-Ribeiro为国际货币基金组织研究部经济学家。Viktor Tsyrennikov为国际货币基金组织研究部访问经济学家。
图片：一艘集装箱船驶离港口。REUTERS/Andy Clark。
