2008年金融危机爆发后，许多观察人士将危机主要归咎于金融企业过度举债、仅依靠极薄的一层股权。原因很简单：股权能够吸收经营下行的冲击——利润下降，但企业不会立即倒闭；债务则较为苛刻，因为债权人不会等待收回款项。短期债权人会抽回资金或拒绝展期贷款，使财务状况恶化的企业失去融资。长期债权人则要求“足额清偿”并提起诉讼。一旦没有现金，企业便会倒闭。
美国金融企业约将其利润的34%用于缴纳税款。虽然它们可以将支付给债权人的利息从应税收入中扣除，但股权的税收待遇并不如债务优惠。大多数国家对债务的税收优待与此类似，因此正如金融分析师long已知的那样，这促使金融企业及其他公司更多地使用债务。
然而，认为这一债务税收优惠在金融危机中起了作用、且仍对金融稳定构成持续风险的观点，很快就被否定了。毕竟，债务税收优惠由来已久，危机爆发前也并未因此加剧。相反，即便有所变化，税收优惠也是随时间推移而有所减弱。而且，危机显然与美国风险较高的抵押贷款支持证券的爆炸式增长密切相关；当市场突然意识到这些证券无法足额兑付时，许多具有系统重要性的金融企业被发现其实比表面上弱得多。随之而来的是灾难性的经济后果。
这些都是事实，但鉴于美国企业税制可能迎来重大改革——奥巴马总统 已提出——我们应当重新审视一种传统观点，即企业税制与金融危机之间的联系被认为较为薄弱。事实上，在我看来，政策制定者、学界和媒体过于坚决地否定了这样一种观点：企业税制所起的作用不过是次要的。
诚然，债务的税收优惠在经济中存在已久，而在大部分时期内并未出现金融危机。是的，税收激励并非金融机构大量使用债务、压缩股权的唯一原因，甚至可能也不是最重要的原因。最关键的是，尽管对债务的依赖使金融机构风险上升，但债权人清楚，一旦发生危机，政府很可能会救助规模最大的机构，甚至是全部机构。而政府救助股权持有人的可能性则较小。
从这一角度看，债务的征税方式在金融改革方案中只占很小比重，也就不足为奇了。有观点认为，金融机构在2008年跌落悬崖，是因为它们离边缘太近。短期债务过多，以及过度暴露于高风险、估值过高、质量低劣的抵押贷款支持证券，使它们失去平衡，最终跌落下去。因此，监管机构将重点放在以命令与控制方式要求金融企业增加股权、降低投资风险之上。
但不妨换一种视角审视此次危机以及我们的金融机构：即便在2008年之前，金融体系也从未 真正 远离悬崖边缘，因为税收制度鼓励金融企业大量举债。它们总体上能够很好地管理自身及其风险，因此并未跌落。然而在危机前夕，它们判断失误，承担了过多短期债务，并对高风险证券过度投资。新增的风险将金融体系推过了临界点，但根本问题在于，该体系始终包含过多的高风险债务。
从这一视角来看，因税制引发的基础性风险不应被忽视，这一点已十分明确。政策界首先关注新增风险，这一做法本身是恰当的。但对新增风险的关注只应是第一步；我们不应因此忽视税制所产生的基础性风险。
税收问题可能更为深层。税收制度首先鼓励金融企业使用超出安全水平的债务，但它同样对非金融企业和许多房主产生了平行影响。利息支出可税前扣除的规定，同样鼓励这些主体借款，这一问题早已为人所知。但较为隐蔽的是，这些借款人随后会向金融机构提出更多由税收激励带动的借贷需求，因为税收优惠使其自身的债务使用成本降低。如果它们的债务需求降低——而就企业债务人而言，如果它们转而更多依赖股权融资——金融机构自身举债的压力也将随之减小。
关于如何改革企业税制，使股权相对于债务实现公平竞争，已有大量讨论；二十多年前，美国财政部就曾 开展过一项重大分析并制定了方案 以实现这一目标。随着奥巴马政府推进其新提案，它应当回顾金融危机，而这场危机为推行此类改革提供了充分依据。
本文所表达的观点仅代表作者本人，不一定代表世界经济论坛的观点。本文与 Project Syndicate合作发表。
作者：Mark Roe，哈佛大学法学院教授，证券法与金融市场专家。
图片：纽约金融区一栋建筑上写有“华尔街”字样 REUTERS/Brendan McDermid。
