“宏观审慎”是全球危机以来涌现的主要流行词之一，但不同的人对其含义有不同的理解。对一些人而言，宏观审慎政策关乎管理经济周期；对另一些人而言，它关乎遏制金融市场和金融机构固有的金融不稳定性。也有一些持怀疑态度的人认为，这一术语实际上空洞无物，因为繁荣期的政治经济逻辑决定了各国当局总是难以平抑繁荣，毕竟繁荣在持续期间会给社会带来可观的益处。
对银行监管采取更加宏观审慎方式的呼声，可追溯至20世纪70年代末，当时人们日益担忧银行向发展中国家的放贷速度过快。然而，尽管自20世纪70年代以来爆发了多次金融危机，“宏观审慎”一词在近期全球危机爆发之前很少被使用，其含义也颇为模糊（Clement 2010）。
关于宏观审慎政策的困惑
遗憾的是，对于何为宏观审慎政策，人们存在诸多困惑，而关于如何将其付诸实施，几乎没有共识。部分原因在于其目标没有得到清晰界定，另一部分原因在于利用宏观审慎工具评估其有效性与校准方式的历史经验十分有限。此外，金融脆弱性和金融体系系统性风险的度量与理论仍处于初级阶段，对于金融监管的范围以及宏观审慎政策的制度框架，也几乎没有共识。当前审慎政策框架的优势与局限是什么？它应当如何改变？微观审慎政策与宏观审慎政策有何区别？宏观审慎政策应只针对危机管理，还是也应针对风险过度积累的繁荣期？金融监管的边界在哪里？如何实时度量和监测系统性风险？从历次金融危机的历史中，我们能为管理信贷与资产价格泡沫的形成与破裂吸取哪些教训？宏观审慎政策应如何与宏观经济政策相互作用？货币政策在应对系统性风险方面是否有作用？
宏观审慎政策实施中的挑战：来自一本新书的证据
在一本关于系统性风险与宏观审慎监管的新书（Freixas et al. 2015）中，我们提出了一个评估并使宏观审慎政策具有可操作性的框架，并探讨了宏观审慎政策实施中的挑战及其局限性。该分析基于日益增多的学术文献与政策导向文献，其中包括以金融危机历史经验教训为基础的研究，以及对各国宏观审慎政策实践的研究。
作为该主题的首部专著，由于我们对这些问题的认识仍然有限，且我们的观点与文献现状仍在不断演变，因此书中某些议题的讨论比其他议题更为详尽。具体而言，关于最优政策组合以及系统性风险的度量，目前仍存在分歧。此外，宏观审慎政策对系统性风险可能产生的非预期后果，以及政治经济力量所施加的约束，也存在很大的不确定性。
在进入本书的分析与结论之前，有必要先简要回顾促使我们展开这一讨论的危机。始于2007年的全球危机重新激起了关于如何监管银行及其他金融机构以确保金融稳定的辩论。这场辩论的核心认识是，金融监管在很大程度上 侧重于微观层面 ，即关注单个金融机构的风险，而非着眼于整个金融体系。
资本充足率水平的设定，隐含的假设是：通过在单个银行设立缓冲以吸收意外冲击，整个体系将变得更加安全。然而，银行若在应对资本监管时只考虑自身利益，其行为可能会在整体上损害整个体系。例如，遭受负面冲击的银行在面临有约束力的资本约束时，可能倾向于去杠杆，从而引发信贷紧缩和资产价格的普遍下跌，进而加剧最初的负面冲击。重要的是，负面溢出效应可能相当可观，因为金融机构有动机在信贷和资产价格泡沫中承担相关性敞口，因此彼此之间高度关联。为控制此类可能危及金融稳定并对经济产生严重负面实际影响的系统性风险，监管与监督需要变得更加 宏观审慎，关注整个金融体系的稳定性及其与整体经济的关系。
此外，许多人认为，在应对金融失衡累积方面的监管失灵与政治经济约束，即便不是更重要，至少也同样是全球危机的根本成因。因此，关于宏观审慎政策的讨论若不考虑政治与监管动机，尤其是在金融危机前后的动机，便无从展开。部分金融监管在最初设计时就存在缺陷，对相关性风险关注不足，而金融监管机构也未能及早识别相关性风险的累积。金融体系的大片区域未受监管，或监管套利行为被轻易放任。部分监管失灵可归因于监管框架的缺陷，尤其是对宏观审慎监管和系统性风险缺乏辨识力。事实上，在本次危机之后，政策制定者与学者的共识是：监管机构对整个金融体系的金融脆弱性关注不足，即由激励扭曲所导致的金融体系相关性风险未得到足够重视，同时也未认识到有必要建立宏观审慎监管框架以监测系统性风险。
尽管其中部分缺陷已通过近期的金融监管改革得到解决，例如《巴塞尔协议III》、欧盟指令以及美国《多德-弗兰克法案》下的金融改革，但一些根本性问题仍未得到解决。例如，如何化解“大而不能倒”问题，以及宏观审慎政策与货币政策的实施及其相互作用，仍是悬而未决的问题。
银行监管的未来成效，很大程度上将取决于对现有银行监管框架所做的改革。限制银行业务或提高资本要求的新规，将迫使银行降低杠杆率，从而降低风险。然而，与此同时，存在银行业务转向金融体系中监管较少的领域的风险，包括影子银行、机构投资者和金融市场。尽管拥有更加多元化的金融体系益处显著，但若无额外监管，风险可能会集中于未受监管的实体，并演变为系统性规模。因此，即便银行变得风险更低，系统性风险仍可能上升。
新的银行监管框架
基于本书的分析，新的银行监管框架应包含以下要素：
更加具有宏观审慎性，更加关注系统性风险，包括来自受监管部门之外的风险；
遏制金融失衡和过度杠杆的累积，包括通过提高资本要求来实现，尤其是在景气时期；
改进系统性风险的度量，包括改善对金融体系大规模微观数据集的收集与获取；
更加关注跨境溢出效应，包括来自跨境金融流动的溢出效应，尤其是短期外债；
完善银行处置框架，减少“大而不能倒”问题；
减少家庭和企业的债务融资，包括取消债务补贴，并完善家庭、非金融企业和主权债务的处置机制；
加强监督，包括宏观审慎层面的监督，并更能抵御政治压力与监管漏洞；
强化市场纪律和健全的公司治理（尤其是在银行等高杠杆机构中），包括通过内部纾困（bail-in）政策来实现；
发展更加多元化的金融体系，以减少银行问题对实体经济的负面溢出效应；
认识到货币政策与审慎政策不可能完全独立；以及
避免过度监管给受监管部门带来过高成本。
然而，关于如何最佳地构建和实施此类监管框架，以支持金融稳定与经济繁荣，我们仍有许多未解之问。本书的分析指出了以下关键经验教训，它们源于此次危机以及由此引发的银行监管框架转变，可作为实现上述目标的指南。
如何实施此类监管框架
第一，需要对系统性风险进行事前管理，包括通过监测（并遏制）快速（过度）的信贷增长、资产泡沫以及其他形式的杠杆。
系统性风险通常是缓慢累积的，但在最终爆发危机之前很早就已存在。事前应对系统性风险的累积，例如遏制过度的信贷增长并建立资本缓冲，不仅有助于防范危机，还有助于危机发生后的事后管理。例如，资本缓冲的建立不仅能迫使银行更大程度地内部化风险承担，从而有助于危机防范，还能使银行在危机冲击下更好地吸收冲击，尤其是在新资本市场关闭之时。
第二，系统性风险是一个内生概念，这使政策变得更加复杂。
银行会通过调整其风险状况来应对新规，这可能导致意料之外的后果。例如，限制金融体系某一部分的风险，可能会将风险转移到其他地方。新规若只聚焦于某一类风险，则存在在制定时未考虑此类二阶效应的风险。此外，各项规定可能相互冲突，因此宏观审慎政策应相互协调。
第三，仅引入宏观审慎政策不足以限制系统性风险。
宏观审慎政策需要得到严格执行，这要求监管者有权力在不受既得利益集团干扰的情况下采取行动。同时，还需要健全的宏观经济政策予以配合，以管理经济周期。此外，需要进行公司治理改革，从源头上限制系统性风险，要求银行管理者不仅为银行股东的利益行事，也为银行所有利益相关方的整体利益行事。除了能够改善市场纪律的内部纾困机制之外，朝这一方向迈出的一项重要步骤是：在过度承担风险的景气时期，大幅提高资本要求。激励机制至关重要，公司治理和市场纪律同样不可或缺，包括通过资本要求、薪酬结构以及内部纾困和处置程序来实现。
第四，鉴于金融与银行体系的全球化以及潜在的国际溢出效应，宏观审慎政策不仅需要维护国内金融体系的安全，还需应对跨境外部性。
这些效应是始于20世纪70年代的金融自由化进程的结果。正如近几十年来的重大金融危机所表明的那样，每一场国内危机都具有重要的国际维度。
结语
鉴于这些挑战与局限，人们必须现实地看待宏观审慎监管在管理金融失衡和确保金融稳定方面所能发挥的作用。这在很大程度上取决于宏观审慎监管机构的实力与独立性，以及社会公众对繁荣—萧条周期的风险态度。此外，在系统性金融危机期间处置“大而不能倒”机构、制定新的最优监管措施，以及在繁荣时期执行新规，都将持续受到政治经济约束的困扰。因此，我们的建议是：通过提高资本要求来重点防范金融危机，总体上减少（短期）债务融资的使用（既包括企业，也包括家庭），并运用宏观审慎措施遏制杠杆和信贷繁荣的累积。金融危机往往给纳税人和整体福利带来极高的代价。人们承担不起轻率与疏忽的后果。
作者注：本文表达的观点为作者本人的观点，不应被解读为欧洲央行（ECB）或国际货币基金组织（IMF）的观点。本书写作期间，目前任职于欧洲央行的Laeven曾是国际货币基金组织的工作人员。
参考文献
Clement, P (2010)，“‘macroprudential’一词：起源与演变”， BIS Quarterly Review，三月。
Freixas, X, L Laeven, and J-L Peydró (2015)， 《Systemic Risk, Crises, and Macroprudential Regulation》，Boston, MA: MIT Press，2015年6月。
本文与 VoxEU合作发表。发表本文并不代表世界经济论坛认同其中观点。
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作者：Xavier Frexias（图卢兹大学博士，1978年）现任西班牙巴塞罗那庞培法布拉大学（Universitat Pompeu Fabra）教授，同时是CEPR研究员。Luc Laeven现任欧洲央行研究总司司长。José-Luis Peydró现任庞培法布拉大学ICREA经济学教授、巴塞罗那GSE研究教授，并任CREI研究员。
图片：图为法国一家企业位于巴黎郊外库尔布瓦（Courbevoie）的总部。REUTERS
