现已被广泛接受的是，近期的全球金融危机实际上是一场资产负债表危机。长期的负利率促成了资产购置的不可持续融资，高风险抵押贷款则削弱了各国的资产负债表。当关键银行间市场的流动性枯竭时，这些脆弱性暴露无遗，并造成了毁灭性后果。
如今，中国金融机构资产负债表的快速扩张（2007年至2011年间增长了92%，同期名义GDP增长78%）正引发一种预测，认为该国将很快经历自身的次贷危机。此类预测是否有道理？
评估中国金融脆弱性的第一步，是将偿付能力危机与流动性危机区分开来：前者可能在企业缺乏足够资本以抵御资产价格暴跌时出现。在1990年代的亚洲金融危机期间，一些国家遭遇外汇危机，贬值和高实际利率使银行和企业资本流失，原因是缺乏足够储备以偿还外汇债务。在日本1989年资产价格崩溃以及美国2008年的情形中，银行资本重组和央行流动性支持恢复了市场信心。
最近发布的中国社会科学院（CASS） 《国家资产负债表报告》 表明，中国不太可能陷入外汇或国家层面的资不抵债危机。截至2011年底，中央政府的净资产为87万亿元人民币（14万亿美元），占GDP的192%，其中70万亿元人民币为国有企业股权。此外，截至去年底，中国的外汇净头寸为2万亿美元，占GDP的21%，外汇储备总额略低于4万亿美元。
令人担忧的是中国迅速增长的国内债务，目前已达GDP的215%。自2008年以来，国有企业和所谓的地方政府融资平台一直借助贷款为大规模固定资产投资提供资金，而私营部门主体则频繁借款（通常来自影子银行体系），为房地产开发投资融资。
这种对信贷的过度依赖，源于融资渠道不足以及中国股票市场的相对不发达，其中 市值 仅占GDP的23%，而美国为148%。 非金融企业持有的债务 在中国占GDP的113%，相比之下，美国为72%，日本为99%。
但鉴于最大的企业要么是国有企业，要么是地方政府实体，其债务本质上属于国内主权债务。中国的整体 政府债务与GDP之比 仅为53%（远低于美国的80%和日本的226%），因此有足够空间进行债转股，以解决国内债务问题。
当然，中国领导层还需推进重大财政改革，包括改善中央与地方政府之间的收入分配。从长期看，当局必须出台更严格的监管规定，确保地方政府基础设施投资具有可持续性，且不过度依赖土地出让收入。
在过渡期内，调整负担将主要落在货币政策上，鉴于更具生产力部门的流动性存在结构性紧张，这一任务将尤为艰巨。2007年至2011年，中国的货币供应量增长116%，而外汇储备增长180%。超额部分通过法定准备金要求予以回收，法定准备金率最高达银行存款的20%。
在官方银行体系受此约束的情况下，剩余信贷被分配给大型企业以及拥有充足抵押品的企业，导致贷款在地区和行业间分布不均。结果，大型企业（主要是享有可观财政补贴和流动性的国有企业）在2011年占银行贷款总额的43%；而面临金融抑制（包括更高借贷成本和紧张流动性）的中小企业仅占27%。
这凸显了两项根本性的结构性要求。第一，应抑制大型国有企业和地方政府的过度投资，因为这会削弱投资回报率。第二，应将更多资本引导至中小企业及增长更快的地区，这些领域更有可能创造就业和推动创新。
换言之，利率改革必须与资本市场改革同步推进，以提高更具生产力部门获得信贷的能力。除非通过创新创造的价值超过过剩产能造成的价值损失，否则中国无法完成从出口导向型经济向国内消费和服务驱动型经济的转型。
简言之，尽管国家资产负债表稳健、央行流动性充裕，中国仍面临一个局部的次贷问题，部分原因在于较高的存款准备金率。一项值得期待的举措是，央行近期通过向国家开发银行直接贷款释放了1万亿元人民币流动性，用于棚户区改造，以满足具有包容性的投资需求。与美国联邦储备系统不同，它并未购买次级抵押贷款。
成功的关键在于管理流动性注入与利率改革的先后顺序，使解决地方次级债务的努力不会引发资产价格通缩，同时减少切断更具生产力部门和地区融资的金融抑制。如果能够正确推进这些结构性改革，中国乃至全世界都将能够避免硬着陆式经济衰退的后果。
与 Project Syndicate合作发表。
作者：Andrew Sheng，冯氏环球研究所杰出研究员，联合国环境规划署可持续金融咨询委员会成员，曾任香港证券及期货事务监察委员会主席；Xiao Geng为冯氏环球研究所研究总监。
图片： 一名男子在上海一家证券经纪商营业部查看电子屏幕上显示的信息时，用手遮住了脸。路透社/Aly Song
