不出所料，欧洲央行已加入世界其他主要货币当局的行列，参与这场中央银行史上规模最大的实验。
到如今，这一模式已令人再熟悉不过。首先，中央银行将传统政策利率降至令人忌惮的“零利率下限”。面对持续的经济疲软，但传统工具已经用尽，它们随后转而采用非常规手段——量化宽松（QE）。
这一策略背后的理论很简单：既然无法进一步降低信贷价格，中央银行就把重点转向扩大信贷数量。其隐含论点是，从价格调整转向数量调整，在功能上等同于进一步放宽货币政策。因此，有人认为，即使名义利率已触及零利率下限，中央银行的武器库中仍有可用手段。
用错了武器？
但这些武器能胜任这项任务吗？对于欧洲央行和日本银行（BOJ）而言，两者都面临本国经济和总体价格水平大幅下行的风险，这绝不是一个无关紧要的问题。对于最终的量化宽松后果尚待观察的美国，答案同样影响重大。
量化宽松的影响取决于货币政策的“三个T”：传导（货币政策影响实体经济的渠道）；效力（经济对政策行动的响应程度）；以及时间一致性（当局对实现充分就业、价格稳定等既定目标的承诺所具有的坚定可信度）。尽管金融市场为量化宽松喝彩，更不用说美国联邦储备委员会的自我庆贺，基于这三个T的分析仍应让欧洲央行三思。
财富效应
在传导方面，美联储关注的是所谓的财富效应。首先，自2008年末以来约3.6万亿美元的资产负债表扩张——远超量化宽松期间名义GDP增长的2.5万亿美元——推高了资产市场。人们认为，投资者投资组合表现改善（从标普500指数在2009年3月触及危机引发的低点后上涨逾三倍可见一斑），会促使日益富裕的消费者大幅增加支出。日本银行也以类似理由为其自身的量化与质化宽松（QQE）政策辩护。
然而，欧洲央行要证明财富效应的存在会更困难，主要是因为欧洲个人持有股票（无论直接持有还是通过养老金账户持有）的比例，远低于美国或日本。在欧洲，货币政策似乎更可能通过银行和汇率渠道传导：欧元走弱——过去一年兑美元下跌约15%——会提振出口。
症结所在
量化宽松真正的症结在于效力。美国就是一个例子：在危机后的复苏中，消费占经济缺口的大部分。在债务过剩、储蓄不足的环境下，财富效应几乎无助于缓解资产负债表衰退；房地产和信贷泡沫破裂时，这场衰退重创了美国家庭。事实上，自2008年初以来，实际消费年化增长率平均仅为1.3%。当前实际GDP复苏的年增长轨迹为2.3%，比以往周期的常态低两个百分点，因此很难为对量化宽松的普遍赞誉辩护。
日本大规模的量化与质化宽松行动也遭遇了类似的效力问题。日本银行将资产负债表扩大至接近GDP的60%——是美联储规模的两倍——之后发现，其结束通缩的行动正变得越来越无效。日本再度陷入衰退，日本银行刚刚将今年的通胀目标从1.7%下调至1%。
最后，从时间一致性的角度看，量化宽松也令人失望。美联储长期以来都为量化宽松后的政策正常化策略附加了许多取决于经济状况和/或通胀风险的数据条件。此外，美联储如今依靠含糊的形容词向金融市场提供指引；最近，它从表示将在“相当长一段时间内”维持低利率，转而承诺在决定何时加息时保持“耐心”。
然而，对量化宽松造成最沉重打击的是瑞士国家银行。2011年将瑞士法郎与欧元挂钩后，该行曾通过印钞防止瑞士法郎过度升值；但1月15日，它出人意料地放弃欧元汇率挂钩，而就在一个月前，它还重申了维持挂钩的承诺。这个曾经纪律严明的瑞士国家银行，彻底践踏了时间一致性所要求的可信度。
“没有纪律，就没有连贯性”
瑞士国家银行的资产相当于瑞士GDP的近90%，此次政策逆转对无上限量化宽松的限度及其后果都提出了严肃疑问。这也令人不寒而栗地想起，欧洲央行行长马里奥·德拉吉承诺要“不惜一切代价”拯救欧元，这类承诺从根本上有多么脆弱。
在量化宽松时代，货币政策已失去任何形式的纪律性和连贯性。德拉吉试图兑现近两年半前作出的承诺之际，他的承诺——以及美联储和日本银行类似的保证——所面临的局限可能会显露无遗。中央银行仿佛站在悬崖边的旅鼠，深陷否认自身所面临风险的状态。
本文由 辛迪加计划合作发布。本文的发表并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：斯蒂芬·S·罗奇，摩根士丹利亚洲前董事长及该公司前首席经济学家，现为耶鲁大学杰克逊全球事务研究所高级研究员，以及耶鲁大学管理学院高级讲师。
图片：2014年8月7日，在欧洲央行（ECB）于法兰克福举行月度新闻发布会前，一枚巨大的欧元标志出现在欧洲央行总部旁。路透社。
