过去六年，货币政策日益偏离常规，各国央行相继实施零利率政策、量化宽松、信贷宽松、前瞻指引以及无限制汇率干预。但如今，我们迎来了其中最不寻常的政策工具：名义负利率。
目前，欧元区、瑞士、丹麦和瑞典均实行负利率。而且，如今名义利率为负的不仅是短期政策利率：欧洲和日本约有3万亿美元资产的利率为负，期限最长达十年（瑞士政府债券的情形）。
乍看之下，这似乎荒谬：既然只要持有现金，至少就不会遭受名义损失，为什么还要以负的名义回报率出借资金？
事实上，投资者长期以来都接受实际（经通胀调整后）负回报。当你在银行持有零利率的支票账户或活期账户时——发达经济体的大多数人都是如此——实际回报为负（名义零回报减去通胀）：一年后，你的现金余额能买到的商品会比今天少。如果再考虑许多银行对这类账户收取的费用，那么即使在各国央行实行名义负利率之前，其实际名义回报率就已经是负数了。
换言之，名义负利率只是让你的回报比原本更低。投资者为了持有现金余额的便利而接受负回报，因此从某种意义上说，名义负利率并不是什么新鲜事。
此外，如果通缩在欧元区和世界其他地区根深蒂固，负的名义回报也可能对应正的实际回报。过去20年，日本的情况正是如此，这归因于持续通缩以及许多资产的利率接近于零。
人们仍可能认为，直接持有现金比持有回报为负的资产更合理。但持有现金可能有风险。希腊储户担心银行存款的安全，于是把现金塞进床垫和墙壁，随后便领教了这一点：持械入室抢劫案数量大幅上升，还有一些现金被啮齿动物啃食。因此，如果把安全持有现金的成本——以及开具支票的便利——都考虑在内，接受负回报是合理的。
除零售储户之外，持有超出法定准备金部分现金的银行别无选择，只能接受央行施加的负利率；事实上，如果这些超额准备金以现金而非存放在央行的负收益账户中的形式持有，银行就无法持有、管理和转移它们。当然，只有在名义利率没有低得过分时，这种情况才成立；否则，尽管现金保管和安全成本不低，转而持有现金也会变得更合理。
但投资者为什么愿意接受三年、五年甚至十年的负名义回报？在瑞士和丹麦，投资者希望持有预计名义升值的货币。如果在1月中旬瑞士央行放弃欧元汇率挂钩制之前，你持有的是负名义回报的瑞士法郎资产，那么一夜之间就可能获得20%的回报；与巨额资本利得相比，负名义回报只是很小的代价。
然而，债券收益率为负的情况也出现在货币正在贬值且可能进一步贬值的国家和地区，包括德国、欧元区核心区的其他地区以及日本。那么，投资者为什么还持有这类资产？
许多长期投资者，例如保险公司和养老基金，别无选择，因为他们必须持有更安全的债券。当然，负回报会让其资产负债表更不稳健：固定收益养老金计划需要正回报才能收支平衡；当其大部分资产的名义回报为负时，要实现这样的结果就越来越困难。但鉴于这类投资者的长期负债（索赔和福利），其投资授权要求主要投资于债券，因为债券比股票或其他波动性资产风险更低。即使名义回报为负，他们也必须优先考虑安全性。
此外，在“避险”环境中，当投资者厌恶风险，或股票及其他高风险资产面临市场和/或信贷不确定性时，持有负收益债券可能胜过持有风险更高、波动性更大的资产。
当然，随着时间推移，名义和实际回报为负可能会促使储户减少储蓄、增加支出。这正是负利率的目的：在供给超过需求、过多储蓄追逐过少生产性投资的世界里，均衡利率很低，甚至为负。事实上，如果发达经济体陷入长期停滞，那么短期和长期债券利率均为负的世界可能成为新常态。
为避免这种局面，各国央行和财政部门需要采取政策重启增长并促成正通胀。矛盾的是，这意味着需要经历一段负利率时期，以促使储户减少储蓄、增加支出。但这也需要财政刺激，尤其是对高生产率基础设施项目进行公共投资；这些项目的回报高于用于为其融资的债券。此类政策推迟得越久，我们可能身处名义负利率这一颠倒世界的时间就越长。
本文由 辛迪加计划 联合发布。文章的发表并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：努里尔·鲁比尼是纽约大学斯特恩商学院教授，也是鲁比尼全球经济学公司董事长。
图片：画面为法国建材公司圣戈班总部。路透社/Jacky Naegelen。
