长期停滞这一概念可追溯至阿尔文·汉森（Alvin Hansen）1938年的主席演讲《经济进步与人口增长放缓》。去年，拉里·萨默斯（Larry Summers）在国际货币基金组织（IMF）的演讲让这一观点重新受到关注。这场讨论的核心是自1980年以来实际利率持续下降（概述请参阅Coen Teulings和Richard Baldwin于2014年编辑的电子书）。
自全球金融危机爆发以来，欧元区、美国和英国的名义利率几乎为零。图1展示了欧元区和美国在经济周期中的平均实际利率，显示过去三个经济周期里利率持续下降。
图1。 美国和欧元区实际利率走势
来源：Eurostat和FRED在线数据库。EONIA和联邦基金利率减去核心通胀率。
长期停滞假说认为，这一下行趋势已使充分就业实际利率（FERIR）降至负值区间。因此，由于零利率下限，货币政策将越来越难以实现充分就业。
Olivier Blanchard、Davide Furceri和Andrea Pescatori在他们为该电子书撰写的文章中，概述了实际利率下降的潜在解释，讨论了货币政策、资产净需求构成转向安全资产，以及可贷资金供求趋势所发挥的作用。正如我们将在本文中论证的那样，人口结构变化对实际利率下行趋势产生了重要影响，尤其是预期寿命的延长。
预期寿命与储蓄供给
过去40年间，预期寿命显著延长。表1列出了全球四大经济体——美国、中国、日本和德国的数据。预期寿命的延长并未伴随退休年龄相应提高。事实上，平均退休年龄略有下降。
其他条件不变，这一趋势必然导致储蓄供给增加；劳动者必须储蓄更多，以支付退休期延长期间的消费。
表1。 平均退休年龄与预期寿命
注：平均退休年龄采用经合组织男性平均实际退休年龄和法定退休年龄两项数据中的较低值。中国1970年的退休年龄采用1987年的数值；德国1970年和1990年的退休年龄采用1996年的数值。预期寿命采用出生时总预期寿命。
来源：经合组织
预期寿命延长和退休年龄大致不变，并非唯一相关趋势。表2记录了人口增长和平均受教育年限的变化。四个国家的平均受教育程度均有所提高，其中德国增幅最大。在校和大学期间的消费必须由老年一代提供贷款来支付，这在一定程度上抵消了退休储蓄的增加。所有国家的人口增长率都下降了，其中中国降幅最大。人口增长率降低意味着老年群体相对于年轻群体的规模扩大。由于储蓄存量在退休时达到最高，而且退休年龄远高于平均年龄，人口增长率下降意味着，平均而言，高储蓄存量群体相对于低储蓄存量群体的规模增加。
因此，人口增长率降低会增加意愿储蓄存量。
表2。 平均受教育年限与人口增长
注：我们采用Barro R.和J.W. Lee数据集中的25至29岁年龄组平均总受教育年限。
来源：Barro R.和J.W. Lee数据集；世界银行
我们根据一个简化的生命周期模型，提出一项简单统计指标，用一个数值概括这些影响。计算该指标时，我们将储蓄的实际回报率设为零。我们假设所有人的受教育程度、退休年龄和预期寿命均固定且相同。劳动者6岁开始上学，完成学业后开始工作，并一直工作到退休。消费从10岁开始，并在劳动者一生中完全平滑。根据这些假设，我们可以计算一个群体在每个年龄的意愿储蓄存量。将年度劳动收入标准化为1，生命周期收入Y为（退休年龄－受教育年限－6）。将这项收入平滑为从10岁起贯穿一生的恒定消费水平C，可得C＝Y／（预期寿命－10）。年龄为a的劳动者，其储蓄存量等于从职业生涯开始至当前时点每年储蓄额（1－C）的总和，减去在校和大学期间的消费额，即C乘以（受教育年限＋6－10）。对所有群体的储蓄存量求积分，可得以劳动收入表示的储蓄总存量。假设劳动收入份额为2/3，我们将该存量表示为GDP的百分比。表3列出了这一计算结果。
四个国家的意愿储蓄存量均大幅上升，平均约相当于GDP的两倍。预期寿命延长，却没有退休年龄相应提高来抵消，是这一趋势背后最重要的驱动因素。
1970年，由于人力资本投资，即在校期间的消费，四个国家中有三个国家的意愿储蓄存量仍为负值。到2010年，所有国家都需要正的储蓄存量。德国所需的储蓄存量最高，原因是其退休年龄较低、人口增长率也较低。鉴于这四个经济体合计占全球GDP的45%，且许多其他国家也经历了类似趋势，从生命周期角度看，意愿储蓄的增加必然对全球资本市场产生重大影响。
表3。 意愿储蓄存量
来源：IMF、经合组织、Barro R.和J.W. Lee数据集；世界银行。
这项计算需要若干强假设。
一方面，我们忽略了个体不确定性的影响。若将其纳入考虑，个人就会出于预防性动机而储蓄，从而增加意愿储蓄存量。
Blanchard等人（2010）认为，这在中国发挥了重要作用：快速的经济发展推高了医疗保健的相对价格，而中国又没有公共保险。
另一方面，我们的计算以储蓄回报率为零为前提。若允许回报率为正，意愿储蓄存量就会减少。
退休后消费水平会下降，这表明消费者退休后的需求较低（近期估算可参见Battistin等人，2009）。其他条件不变，这会降低意愿储蓄存量。
更重要的是，我们忽略了政策的作用。现收现付（PAYG）养老金和医疗保健制度会降低意愿储蓄存量。未来几代人承担退休成本的一部分，从而降低储蓄的必要性。因此，意愿储蓄存量的增加可能被现收现付制度作用的扩大部分抵消。据我们所知，这四个经济体在这方面没有发生重大制度变化。然而，即使制度不变，意愿储蓄存量的部分增幅也可能被现收现付待遇的自动增加所抵消，因为预期寿命延长会推高此类制度的成本，例如美国的Medicare和社会保障制度。
最后，我们将退休年龄视为既定值。人们会预期，预期寿命延长和实际利率下降将促使实际退休年龄提高，因为人们需要增加储蓄，而储蓄的回报也会降低。
然而，实际退休年龄可能更多受社会规范而非个人最优化行为驱动。因此，社会立法和公共养老金制度所规定的法定退休年龄，可能会对实际退休产生重大影响（相关证据见Mastrobuoni，2009）。在计算中，我们还将每个时点的所有个体视为相同，而事实上，他们会因出生年份不同而有所差异。
综上所述，我们看不出有什么理由认为，我们的计算会严重高估或低估预期寿命延长对全球四大经济体储蓄的影响。
对市场均衡的影响
因此，预期寿命延长很可能使意愿储蓄存量增加了约相当于GDP两倍的规模。这种储蓄供给增加对全球资本市场有何影响？人们会预期，储蓄增加将降低资本成本和实际利率，正如图1所示。资本回报率下降会刺激投资。然而，如果投资对利率的弹性不够高，投资刺激可能不足以吸收全部新增储蓄。届时，部分新增储蓄将被更高的资产价格吸收，尤其是那些供给固定、期限较长且实际收益率固定的资产。市中心房地产就是这类资产的典型例子。实际利率下降会推高其价格，这与Jean Tirole（1985）关于实际利率降至增长率时理性泡沫可行性的著名分析类似。意愿储蓄存量增幅中的一部分将用于推高供给固定资产的价格，而非增加新的资本。
图2。 英国的资本，1700—2010年
注：1700年，英国国民资本价值约相当于7年的国民收入（其中包括相当于4年国民收入的农业用地）。
来源和序列：参见piketty.ens.fr/capital21c。
图3。 法国的资本，1700—2010年
注：1910年，英国国民资本价值接近7年的国民收入（其中包括投资于国外的相当于1年国民收入的资本）。
来源和序列：参见piketty.ens.fr/capital21c。
Thomas Piketty（2014）提供了证据，表明情况确实如此。图2和图3展示了自1700年以来英国和法国资本存量价值的变化。自1970年以来的急剧增长，与表3记录的意愿储蓄存量上升趋势相吻合，其数量级也符合表3所列数字。分解结果显示，这一增长的主要驱动因素确实是住房存量的价值。美国、加拿大和德国的走势也呈现类似模式，不过不如英国和法国明显。统一的成本可能推迟了德国储蓄存量的积累，而美国的企业投资相对较高。Knoll等人（2014）近期关于全球房价走势的证据支持这一判断。他们指出，自1870年以来，房价总体上基本持平，只有过去几十年因土地价格上涨而大幅上升。
结论
本文表明，人口结构变化，尤其是预期寿命延长，在很大程度上可以解释过去几十年实际利率的下降。这很可能也是过去几十年房价大幅上涨的主要原因。这一趋势危及货币政策实现充分就业的可能性，而且很可能进一步推高房价。考虑如何应对这些问题时，必须找到其他方式来吸收过剩储蓄。提高退休年龄和扩大现收现付福利制度，是显而易见的可考虑政策。
参考文献
Battistin, E、Brugiavini, A、Rettore, E和Weber, G（2009），《退休消费之谜：来自回归不连续设计方法的证据》，《美国经济评论》，99(5)，2209–2226。
Blanchard, O、G Dell’Ariccia和P Mauro（2010），《重新思考宏观经济政策》，IMF工作人员立场说明SPN/10/03。
Knoll, K、M Schularick和T Steger（20140），《没有房价能比得上家：全球房价，1870—1912》，CESifo工作论文第5006号。
Mastrobuoni, G（2009），《近期社会保障福利削减对劳动供给的影响：运用群体不连续性的实证估计》，《公共经济学杂志》，93，1224–1233。
Piketty, T（2014），《21世纪资本论》，哈佛大学出版社。
Summers, L H（2013），《为何停滞可能成为新常态》，《金融时报》，12月15日。
Teulings, C N和R E Baldwin（2014），《长期停滞：事实、成因与应对之道——一本新的Vox电子书》，VoxEU.org，9月10日。
Tirole, J（1985），《资产泡沫与世代交叠》，《计量经济学》，53-6，1499-1528。
本文与 VoxEU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Axel Gottfries是剑桥大学博士生。Coen Teulings是剑桥大学经济学教授。
图片：2007年2月14日，一名男子走过新加坡中央商务区的建筑物。路透社／Nicky Loh。
