近年来的全球金融危机促使我们重新思考金融部门对实体经济的贡献。过去几年间，我们对金融与增长关系的理解发生了怎样的变化？而欧洲的政策制定者，特别是欧洲中央银行（ECB），又是如何运用这些认识的？
在金融危机爆发之前的几年里，关于金融与增长的实证文献积累了大量证据，表明金融部门的深化是经济发展进程的关键组成部分。无论是新兴市场还是工业化经济体，情况似乎都是如此。在这些证据的鼓舞下，政策制定者没有质疑金融部门进行创新并将资金导向社会生产效率最高用途的能力。美联储时任主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）曾言：“[……]我们的金融体系负责确保实物资本的生产性使用，它在我们整体经济中一直是至关重要的组成部分，尤其是在过去二十年间。正是金融资产价格、利率和风险利差所反映的信号，近几十年来改变了我们产出的结构，使其朝向消费者所认可的不同价值取向。”
然而，拥有庞大、活跃且复杂金融部门的经济体，并不能免于严重的宏观经济收缩。事实上，早在全球金融危机出现之前，银行危机相关文献就已提供了一些证据，表明信贷快速增长与系统性银行困境之间存在因果联系。此外，严重银行危机造成的产出损失已被发现规模巨大。
这两个观察结论是否相互矛盾？未必如此——两者都与人们已充分理解的经济机制有关。一方面，成熟的金融行业能够确保生产性资源的有效配置，从而支持长期增长。另一方面，过度杠杆化可能使金融体系陷入危机，导致深度且急剧的经济衰退。
此次危机使我们认识到，金融部门的规模可能加剧经济效率与金融稳定之间的权衡。虽然金融本身对增长是必要的，但规模过大的金融行业可能会损害实体经济活动。当然，何为“规模过大”的金融部门是一个复杂的问题，而欧洲央行举办的 “金融部门的最优规模”会议相关论文集（会议于2014年9月2日在法兰克福举行）在解答这一问题方面取得了重大进展。
全球监管框架的近期变化，特别是欧洲银行业联盟方面的变化，部分旨在减轻现代大型复杂金融行业可能产生的负面影响。这些变化的实施应避免削弱金融服务对增长的积极作用，也应避免以过于复杂和过度的监管干预应对金融复杂性。此外，政策制定者应日益认识到，克服欧洲资本市场的分割、实现统一的资本市场具有重要意义。
问题的识别
就金融与增长之间的联系而言，长期以来，人们普遍认为金融以正向、单调的方式影响增长，仿佛多多益善。然而，近期的实证证据对这一传统观点提出了修正。分析现已更加细化，表明超过某一门槛规模后，金融对长期经济增长的影响可能减弱，甚至转为负面。
为什么金融对增长的影响是非线性的？近期的学术研究提出了至少五种可能的解释。
第一，金融部门已逐步将其业务范围从传统的中介活动扩展到所谓的“非中介”金融活动，例如交易。大量证据有力地表明，那些高度依赖非利息收入的银行经营策略风险更高。这一重心的转移自然与更高的系统性危机可能性相关。此外，因此，要找到与现代金融实际运作相符的金融服务实证度量方法，已变得越来越困难。这在金融部门格外复杂的高收入经济体中尤为明显。
第二，金融体系相对于实体经济可能过度膨胀，因为它能够攫取过高的信息租金并支付过高的薪酬。例如，二战之后，金融部门占劳动收入总额的比重不到2.5%，而到2006年，这一比重已达8.3%。因此，过多的年轻人才可能被重新配置到金融行业。更直白地说：危机前的世界是银行家过多、工程师过少的世界。这种特殊类型的“人才外流”可能损害实体经济的整体生产率。如果金融服务的社会回报低于其私人回报，效率可能极为低下，而这在金融部门本身已经非常庞大时很可能就是事实。
第三，金融部门的扩张可能表明信贷被错配到生产率较低的经济活动中。金融中介的教科书模型通常假设储蓄被动员起来用于企业家信贷。然而，危机前金融中介的大幅攀升在很大程度上与家庭信贷相关，且主要是住房抵押贷款。事实上，在一些国家（例如加拿大、丹麦和荷兰），对家庭的贷款占银行贷款总额的80%以上。在大多数情况下，额外一欧元的抵押贷款对整体经济增长的贡献，少于额外一欧元对一家年轻创新型企业的信贷贡献。
第四，规模过大的金融部门可能反映出风险承担的增加。例如，有观点认为，银行竞争加剧可能侵蚀单家银行的特许经营价值。这反过来可能促使银行从事轻率的行为。竞争性行为可以增强系统的韧性，而竞争性的市场结构则可能削弱这种韧性。流动性充裕的环境也适用类似逻辑。这可能源于非常宽松的货币政策（如货币政策传导的“风险承担”观点所述）、源于具有高内生货币创造的杠杆化金融体系，或源于两者的结合。这样的环境加剧了银行业的道德风险问题，增加了银行的风险偏好。与此同时，风险承担的增加使单家银行和整个银行业都变得更加脆弱，提高了系统性崩溃的概率，从而损害长期增长。
最后但同样重要的是，金融部门的规模与其复杂性之间存在联系。金融机构的复杂性与相互关联性很可能（大概以非线性方式）随整个金融体系规模的扩大而增加，使监管者更难理解其内部正在发生的事情。政策制定者任由金融体系膨胀，却没有利用相应工具来理解其复杂性并监测冲击的传导。我们不能再次措手不及，只能凭猜测判断真正的问题可能存在于何处。
政策应对
既然我们已经识别了问题，解决方案是什么？在金融危机之后，全球监管框架已经演变，以应对金融部门可能引发经济困境这一挑战。首先，我们已朝着欧洲银行业更加一体化的治理方向推进。真正的银行业联盟的首批组成部分——单一监管机制和单一处置机制——已经在实施之中。通过致力于使欧洲境内开展的银行业务更加安全，银行业联盟在一定程度上也触及了“规模过大的金融”的某些方面，尤其是“银行业过度”的问题。
我们需要注意这样一个事实：宏观问题（金融部门“过大”）与微观问题（单个金融机构“过大”）未必相同。即便金融部门相对于实体经济而言规模较小，它仍可能由那些因“大而不能倒”考量而激励错位的银行构成。这可能导致过度的风险承担和低效的信贷增长，并促使监管和审慎政策近期作出调整。例如，《巴塞尔协议III》纳入了修订后的杠杆率框架，旨在防止银行以过高杠杆运营。这应当缩小银行业中社会回报与私人回报之间的差距，并限制金融部门攫取的租金。近期的流动性覆盖率规则也被设想发挥类似作用。在衡量单家银行的系统性风险重要性并确定其对单一处置基金的出资时，单家银行的规模也是一个相关考量（尽管并非首要因素）。最后，近期一些监管改革建议提出，将目前由商业银行“同一屋檐下”开展的业务分拆开来，限制单家银行的规模，同时提升传统金融中介业务的相对重要性。
及时的数据报告是另一个关键问题，因为政策制定者需要实时掌握体系内部正在发生的情况。金融稳定理事会在数据协调和填补数据缺口方面的工作，在这一点上至关重要。
最后，欧洲需要朝着重建真正统一的资本市场迈进。我所指的并非以欧元计价的金融资产价格趋同。危机痛苦地提醒我们，这类金融一体化衡量指标存在局限。我所设想的，是一种“真正的”一体化，即金融资源依据风险收益关系而非地理位置进行配置——这一进程将通过使企业家和家庭免受本地冲击的缓冲，改善经济的多元化。这自然会通过减少低效繁荣和严重萧条的概率，降低过度扩张的金融部门所带来的负面影响。
如何实现统一的资本市场？除了我刚才提到的治理层面的更好一体化之外，这一进程还依赖于零售银行业务与资本市场的更好一体化。就零售银行业务而言，甚至在危机之前，我们欧洲央行就已承认，这是欧元区一体化程度最低的市场之一。危机进一步推动零售银行服务向国内边界内收缩，从而破坏了一体化进程。新的监管和监督框架有潜力引导我们迈向更深入的跨境一体化，并在此过程中解决欧洲对大型银行的过度依赖问题。危机之前的证据表明，零售信贷市场的一体化可能比有担保或无担保的银行间市场更有效地实现跨境风险分担。关键在于，银行业联盟以及针对“大而不能倒”问题的监管，应切实促使银行达到相对于欧洲市场的最优规模——即规模大到能够跨境经营和分散风险，但又小到可以用单一处置基金的资源进行处置。这将是欧洲在改善金融稳定与经济效率之间权衡方面所能做出的最佳贡献。
就资本市场一体化而言，鉴于欧洲对银行融资的高度依赖，未来情况只会改善。全球银行业持续去杠杆化很可能会推动欧洲非银行金融中介的发展。正如未来趋势的一个迹象，银行信贷的下降在一定程度上已通过企业债券发行的增加得到了弥补。近期旨在打造高质量证券化活跃市场的举措，也将进一步推动这一方向的发展。
结论
全球金融危机在很大程度上是由规模过大、杠杆过高的金融部门所推动的，而监管者和监督者并未对其制造风险的能力加以约束。我们相信，我们已经汲取了教训，近期密集出台的政策举措在很大程度上反映了我们对规模过大的金融部门所具有的破坏性作用的新认识。
学术文献以及我们在危机中的亲身经历均已证明，金融部门的规模可能加剧经济效率与金融稳定之间的权衡。我希望，目前正在实施的监管改革、欧洲监管框架的近期变化，以及重新推动欧洲统一资本市场的努力相结合，能在一定程度上解决这一权衡问题。
欧洲央行执行委员会成员Benoît Cœuré在欧洲央行会议“金融部门的最优规模”上的演讲 法兰克福，2014年9月2日
图片：欧元雕塑被部分倒映在2012年1月21日法兰克福欧洲中央银行（ECB）总部前鹅卵石人行道的一汪积水中。REUTERS/Kai Pfaffenbach
