尽管全球危机之后国际货币体系已有一些改善，但其中仍充斥着诸多谜题与挑战。本专栏总结了最近一次全球研究论坛的内容，该论坛在雷曼兄弟事件发生整整十年后，对全球金融稳定状况进行了盘点。许多讨论的出发点包括：国际金融联系依然紧密，但其构成已发生变化；美元仍是国际贸易和金融交易的关键货币；银行体系的韧性有所增强，应对压力的工具箱也有所扩充。与此同时，企业债券发行规模大幅攀升，大多数主要新兴市场经济体的美元计价负债平均水平也有所上升。
11月29日至30日，欧洲央行、美联储理事会和纽约联储共同举办了每两年一次的高层会议，即全球研究论坛，此次会议旨在于雷曼兄弟事件发生整整十年后，对全球金融稳定状况进行盘点。
旧相识：十年后美元的国际角色
美元在国际交易中的主导地位及其作为载体货币的使用，是危机前时代的一大特征，通常可由宏观经济表现、制度发展、网络外部性和惯性来解释（例如 Goldberg and Tille 2008）。这方面的研究主要聚焦于美元在贸易开票和官方储备中的使用，而较少关注其作为全球融资货币的主导地位。最近的研究则关注这些各自的角色——国际贸易开票、银行融资、企业借贷以及全球外汇储备——如何相互强化。正如Gita Gopinath及其合著者Jeremy Stein（2018）在会议上所论证的，新兴市场的企业可能通过借入美元，在贸易和金融交易中内生性地承担货币错配，并对金融稳定产生负面影响。在此类国家，对金融不稳定的担忧会使储户增加对外币资产的需求，因为美元计价存款在金融危机发生时可提供保险。这反过来又使企业能够以更低的美元融资成本借入更多美元。正如Guido Lorenzoni及其合著者Luigi Bocola（2018）在会议论文中所论证的，储户未将其美元存款对金融不稳定的影响内部化，这一事实可能催生多重均衡，其中较差的均衡表现为美元化和金融不稳定。
新面孔：CIP偏离与全球金融周期
全球危机之后，国际融资成本的变化已受到大量研究关注。其中一个维度关注各央行的货币政策和公开市场操作的影响，另一个维度则考察可能导致套利受限的潜在交易摩擦。就第一个维度而言，危机后的一项显著新变化是各央行之间外币流动性互换额度的扩大。根据Saleem Bahaj及其合著者Ricardo Reis（2018）的研究，美联储的互换额度为抵补利率平价（CIP）偏离设置了上限，相当于为接收国银行提供了来自源头央行的贴现窗口信贷。会议参与者指出，这一论点可能仅适用于能够通过这些渠道获取美元的银行。就第二个维度而言，危机后观察到跨货币基差互换中存在持续、非零且不可忽视的“基差”，由此引发了关于这是否构成对CIP关系违背的争论。在会议上，Alfred Wong和Jiayue Zhang（2018）质疑了一些流行观点，并得出结论：该基差可由国内和国外货币市场中交易对手与流动性风险的不对称性，以及危机后市场参与者风险意识的增强共同较好地解释。
“全球金融周期”——即全球范围内风险溢价与资本流动的同步变动，可能部分受美国货币政策驱动——的存在及其重要性，是危机后另一个重要主题。Linda Goldberg在其小组发言中，基于其与合著者的研究（Avdjiev等，2017；Golberg和Krogstrup，2018），认为该周期的强度具有阶段性，其结构性驱动因素随时间推移已发生显著变化，同时政策立场以及参与国际资本流动的机构也在变化。Maurizio Habib及其合著者Fabrizio Venditti（2018）利用1990年代之后的数据表明，固定汇率会增强全球风险向资本流动的传导，尤其是在银行贷款方面。Moritz Schularick及合著者Òscar Jordà、Alan Taylor和Felix Ward（Jorda等，2018）基于股价同步性提供了证据，显示在17个发达经济体中，这种同步性随时间推移而增强，尤其是在1980年代之后，并认为其远超大萧条时期股价下跌时的相关性。他们进一步指出，股价同步变动的主要驱动因素源于风险溢价而非股息的同步变化。
理解全球金融周期概念的另一个角度，是考察其对当地信贷供给的影响。Sebnem Kalemli-Ozcan及合著者（di Giovanni等，2018）利用土耳其关于贷款、企业和银行的详细行政数据表明，在全球金融条件宽松时，企业以本币借款与以外币借款的融资成本差异确实会缩小，这一点在拥有大量非核心负债的银行中尤为明显，并在风险溢价下降时导致国内信贷显著扩张。外国投资者风险偏好的变化，也与强调金融压力时期外国资本外逃具有破坏性作用的文献相关。然而，Ricardo Caballero及其合著者Alp Simsek（2018）则强调，金融资本收缩具有重要的稳定作用，能够提供流动性保险，以平息特定国家的甩卖并防止资产价格陷入螺旋式下跌。
房间里的大象：全球银行真的更安全了吗？
全球危机以全球银行为震中，促使各国推出监管改革，旨在提升银行抵御不利冲击的韧性，并减少其过度加杠杆的动机。这些努力最终促成了一系列监管与监督方面的变化，包括完成《巴塞尔协议III》的剩余内容。这些改革的影响在会议的主题演讲中得到讨论，主讲人为Luc Laeven（2018）；另有Sujit Kapadia及合著者Aikman、Haldane和Hinterschweiger（Aikman等，2018）的研究；此外，在一场由欧洲央行执行董事Benoît Cœuré主持的小组讨论中，参与者包括欧洲央行前副行长Vítor Constâncio、纽约联储高级副总裁Linda Goldberg、国际货币基金组织总监Gian Maria Milesi-Ferretti、贝莱德高级研究员Tara Rice，以及布鲁盖尔智库联合创始人兼彼得森国际经济研究所高级研究员Nicolas Véron。Enisse Kharroubi及其合著者Giovanni Lombardo（2018）则强调，在相互关联的全球金融体系中，国际合作对于落实这些改革至关重要。
会议参与者一致认为，十年过去了，乍看之下，积极的消息似乎占据主导。监管已在很大程度上得到加强（欧元区已引入超国家监管，压力测试也被广泛应用于全球众多国家）；许多国家已发展宏观审慎框架，关注的不仅是单个金融机构的风险，还包括整个体系的风险。此外，各方正努力降低横截面顺周期性；银行所面临的资产负债表断层线、风险以及奈特不确定性的多重来源，正通过多重流动性和资本监管指标加以应对，其中包括风险加权资本要求与杠杆率之间值得注意的互补性；银行资本的总损失吸收能力（TLAC）已得到扩充，部分国家还要求其金融机构持有可用于bail-in的资本。
然而，会议讨论围绕若干重要的遗留缺陷展开：监管和银行杠杆仍具有顺周期性，部分改革议程已停滞（例如主权风险敞口的监管处理以及全球银行的跨境处置），或执行不均衡（bail-in规则）；国际银行仍受国家监管约束（“国际银行在国内死亡”），这限制了财政后盾的作用，并为监管套利留下空间；对全球银行的某些批评可能过分强调特定经济体的国际冲击和信贷周期传导，而低估了国际银行在国际风险分担中的作用；非银行金融机构在国际上的快速增长凸显了其与银行之间缺乏统一的监管竞争环境，同时也需要将压力测试扩展至以市场为基础的金融领域；杠杆和债务仍未得到充分控制，全球债务因新兴市场企业债务水平上升以及发达经济体公共债务水平提高而进一步增加；部分由于后一问题，主权与银行之间的关联仍是一大隐忧；此外，尽管许多央行目前已拥有宏观审慎工具箱，但对信贷繁荣进行最优监管，仍需要理解繁荣的来源。
此外，尽管压力测试框架是监管工具箱的重要组成部分，但某些执行做法也引发了其是否真正实现预期目标的疑问。Friederike Niepmann及合著者Viktors Stebunovs（2018）提供了具有启发性的证据，表明持续依赖银行内部风险模型，以及以账面价值而非市场价值作为银行监管资本和压力测试的衡量标准，可能会对银行的实际偿付能力和韧性形成误导性的描绘。
