在过去十年的大部分时间里，新兴市场一直是全球投资者的宠儿。即便是一向稳健的养老基金和主权财富基金，也增加了对新兴市场资产的配置。
然而，近期流向新兴经济体的资本流动环境急剧恶化。增长放缓和政策失误，加上美国联邦储备系统（美联储）即将通过缩减其“量化宽松”（QE，即对长期资产的无限期购买）来收紧货币政策的迹象， 已引发 新兴经济体货币、债券和股票市场的深度抛售。
问题出在哪里？正如许多分析师所称，我们是否正在见证又一次经济泡沫的破裂？
2002年至2007年间，流入新兴经济体的资本激增，在2008年全球金融危机期间短暂崩塌，随后于2009年至2011年间再度激增。2011年，对欧洲可能爆发金融危机的日益担忧打断了这些资本流动，但其在2012年有所反弹。到当年年底，流入新兴经济体的外国直接投资（FDI）、证券组合股权投资和证券组合债务投资均达到历史新高。
外国直接投资（FDI）流动比其他资本流动更为稳定，仍是迄今为止规模最大的资本流动，2012年约占新兴市场总流入量的近60%。但在2009年至2012年间，对投资者情绪突变敏感的证券组合债券流动增长最快，是流入量中增速最快的组成部分。麦肯锡全球研究院（MGI）即将发布的研究估计，在此期间，新兴市场约占所有跨境证券组合债券流动的15%——达到历史最高水平。
根据经济理论，流向新兴市场经济体的资本流动的主要决定因素包括实际增长率差异、利率差异以及全球风险厌恶程度。相较于发达经济体，新兴市场更快的增长和更高的利率会吸引资本流向前者，而全球风险厌恶程度上升（例如2011年欧元区危机期间）则会抑制资本流入。
国际货币基金组织的研究 和 美联储的一份工作论文 证实，该理论与过去十年的走势相符，尽管2008年金融危机后出现了一些变化。国际货币基金组织发现，自2008年以来，新兴市场的净资本流入一直高于其长期结构性趋势，且对利率差异更为敏感。美联储的研究发现，危机后时期新兴经济体的净资本流入总额高于预期，主要受超出预测的证券组合净流入（主要是债券流动）推动。此外，危机后证券组合资本流动对利率差异和全球风险厌恶程度都更为敏感。MGI还发现，与危机前趋势相比，2009年至2012年间流入新兴市场的证券组合债务资本高于预期。
近期流向新兴市场的资本流动减少也与理论相符。首先，有利于新兴市场的增长率差异已经下降。中国正试图遏制过度信贷和坏账，其增长已经放缓。中国的放缓以及欧洲部分地区的长期衰退削弱了全球大宗商品市场的需求，抑制了巴西、俄罗斯和南非等大宗商品出口国的增长。
与此同时，由于经济改革停滞不前以及预算选择难以持续，印度的增长率骤然下滑：目前其财政赤字和经常账户赤字均创历史新高。政治动荡也损害了土耳其、巴西和南非的增长前景。
此外，美联储主席本·伯南克宣布计划“缩减”量化宽松（QE）后，全球风险厌恶情绪急剧上升。正如2008年和2011年的经历所示，全球投资者风险厌恶情绪加剧会减少流向新兴市场的资本，即便新兴市场并非风险来源。
最后，利率环境已经发生变化。尽管美联储官员屡次表示，在可预见的未来，他们将致力于维持接近零的短期利率，但缩减量化宽松的迹象已使 美国十年期国债收益率 较今年低点上升了100个基点。美国长期利率走高（以及对进一步加息的预期）正在侵蚀利率差异，而正是这种利率差异在2009年至2012年间吸引了追求高收益的投资者流向新兴市场。
近几个月新兴市场货币和资产的损失，是对一个令人不快的事实的严厉提醒：当美联储为管理美国宏观经济状况而收紧货币政策时，会对流向新兴市场的资本流动产生巨大的、非预期的溢出效应。我们在上世纪90年代末引发新兴市场陷入金融危机的事件中，就曾见过这种情况。
幸运的是，许多新兴经济体如今比当时更有能力应对此次风暴。它们的汇率目前已经实行浮动，积累了大量外汇储备，并限制了外币债务。此外，其宏观经济基本面稳健，并运用宏观和微观审慎工具来遏制资本流入激增，并将其对资产价格和信贷状况的破坏性影响降至最低。
但一些国家面临风险，尤其是那些经常账户赤字较大、外国资本流入相对于其金融市场规模较大、外汇储备较低的国家。其中最脆弱的国家包括土耳其、南非、巴西、印度和印度尼西亚——摩根士丹利的研究人员将这一组国家称为“脆弱五国”。
在近期于怀俄明州杰克逊霍尔举行的央行行长年会上，国际货币基金组织总裁 克里斯蒂娜·拉加德 表达了对新兴市场增长放缓的担忧，并敦促其推进额外的经济改革。但 她承认 ，美国及其他发达经济体不可避免地退出超宽松货币政策，可能引发新兴经济体的金融市场动荡，并承诺国际货币基金组织将提供支持，包括预防性或先发制人的支持，以协助这些经济体。
从长期来看，由于人口增长、中产阶级扩大以及生产率迅速提升，奉行健全政策的新兴市场经济体将继续大幅快于发达经济体增长。一旦美国货币政策变化引发的市场动荡平息，它们将再度成为全球投资者寻求增长和多元化回报的宠儿。
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此处表达的观点仅代表作者本人，不一定代表世界经济论坛的观点。本文与 Project Syndicate合作发布。
作者：劳拉·泰森（Laura Tyson）是美国总统经济顾问委员会前主席，现任加州大学伯克利分校哈斯商学院教授。
图片：一名男子走出新德里一家货币兑换店。REUTERS/Anindito Mukherjee。
