相对疲弱的经济增长前景，为其中一些新兴经济体和发展中经济体（EMDE）当前面临的金融挑战提供了重要背景。
近期，市场上的各种担忧令金融波动再度出现——其中包括（仅举数例）市场对美联储退出超低利率政策路径的预期不断变化，以及美元迅速走强；欧洲中央银行启动量化宽松及其对通胀预期和债券市场的影响；油价低迷且波动剧烈；中国经济增长放缓、出台额外刺激措施以及金融部门面临的挑战；希腊新政府与债权人之间的僵局；以及持续不断的地缘政治动荡。
在这一背景下，EMDE面临六项相互关联的金融挑战，但必须指出，各国之间存在显著差异。
第一：发达国家长期实施非常规货币政策（EMP），且退出步调可能不同步，这带来范围广泛的全球金融市场挑战。 发达经济体实施EMP，营造了超低利率环境，因为政策制定者一直致力于重振经济增长并应对通胀下行压力。由此出现了三项主要风险：
低利率和过度承担风险 推高了资产估值，压缩了风险利差和期限溢价，并刺激非银行部门增长，从而增加杠杆、流动性不足和抵押品短缺。这使金融体系暴露于冲击之下。风险定价因此弱化，并助长了“流动性幻觉”，增加了顺周期“火售”及其全球溢出效应的风险。
市场预期突然转变，或美国联邦储备委员会退出路径崎岖不平 ，都可能引发货币、股票和资本流动市场波动，类似于2013年的“缩减恐慌”，当时美联储公开考虑缩减资产购买规模。
发达经济体央行政策之间的分歧日益扩大 ，已经对外汇市场产生重大影响，尤其是欧元兑美元汇率。政策分歧带来相互干扰和沟通失误的风险，可能引发新一轮全球金融市场波动。
这对EMDE有四项直接影响：
退出EMP将收紧国际融资条件 ，并可能扰乱EMDE的货币、资产负债表和融资能力。 “缩减恐慌”表明，对EMP的预期变化十分重要。
对美联储退出政策的预期给EMDE货币带来压力。 随着美元走强，EMDE货币大幅贬值，尤其是石油出口国的货币。
全球利率正常化将影响EMDE的货币政策。 EMDE的一些央行需要在提高利率以管理资本流动、储备和汇率，与同时避免抑制经济增长之间取得平衡。
EMP可能引发类似“以邻为壑”的货币紧张局势。EMP与货币贬值相关；为避免竞争力受损，其他央行可能因此采取宽松措施，尤其是在内需已经疲弱时。这会造成更多不确定性和波动。
第二：EMDE的外债敞口已升至历史高位，使一些EMDE更容易受到冲击。 自2009年以来，来自发达市场的大量追逐收益资金流入EMDE，部分原因是EMP。结果，投资组合投资者目前将超过4万亿美元，即其投资的13%，配置于EMDE。这并非由某个单一地区或国家推动，而是一种广泛存在的趋势。在危机后的六年里，债券累计发行量占 中位数 EMDE国内生产总值的6.7%，高于危机前六年的4.3%。与此同时，自2009年以来，发达市场流向EMDE的债券基金配置额近乎翻了四倍，达到3850亿美元；股票基金配置额增长70%，达到9850亿美元；外国投资者在一些本地债券市场的参与比例升至未偿债券总量的26%。有四项挑战尤为突出：
大量追逐收益的资金流入可能给EMDE金融体系带来了新的脆弱性，或加剧了既有脆弱性 ，因为这启动了一个可能不可持续的金融反馈循环。该循环带来短期经济增长，却可能给货币带来压力；干扰本地信贷周期和货币政策；引发影子银行风险；扭曲资产价格；并影响结构性改革的激励。
近期美元迅速走强 ，兑大多数EMDE货币均如此，构成另一项风险因素。这会影响EMDE外债的可持续性，因为大多数外债以外币计价。
发达市场资产管理行业的脆弱性产生的溢出效应。流向EMDE的基金配置额大幅增长。在追逐收益的环境下，该行业承担了流动性较差的敞口，有些情况下还加了杠杆。与此同时，基金投资者通常预期能够在短时间内赎回投资。因此，在最坏情况下，这种流动性错配可能引发火售循环：投资者争相退出，导致价格下跌；例如，利率上升（或对利率上升的担忧）就可能触发这一循环。溢出效应可能跨市场、跨境蔓延，直接影响EMDE的资产价格和融资成本。
EMDE的脆弱性还因金融框架发展不足而加剧， 包括本地金融市场不够成熟，以及缺乏健全的机构、监管与监测能力、技术经验和（宏观）审慎工具。
第三：油价下跌和油价波动加剧的影响，将在EMDE中造成赢家和输家，并对金融市场和资金流动产生影响。 油价从2014年夏季每桶100多美元，跌至2015年年初约50美元。财富从石油出口国转向进口国，规模可能每年约达7500亿美元。油价持续低迷将促进净进口国的消费、投资和外部状况改善，因为其资产负债表和收入状况会好转，较低的通胀也会为央行提供政策空间。净石油出口国则相反。价格波动又会侵蚀债务可持续性，使其两难处境更加严峻。石油出口国的脆弱性各不相同，取决于其外部账户、汇率制度、对外国债权人的敞口类型、总体公共债务状况，以及本国银行和市场的实力。
第四：全球再平衡进程导致全球总需求疲弱，并可能扰乱全球融资模式和增长前景。 2008年以前，全球储蓄与投资动态失衡，造成经常账户失衡达到创纪录水平，并引发不可持续的跨境融资模式。危机后，失衡有所减少，但代价是逆差国家需求收缩，而顺差国家几乎没有相应抵消。此类调整导致通胀下行、失业率上升、全球贸易放缓、贸易紧张加剧，以及增长表现和前景走弱。事实上，通胀下行压力已在全球范围显现。全球需求不足，使一些EMDE失去了外部增长动力，也失去了可用于偿还外债的外汇来源。这一点很重要，因为全球存量失衡（即净外债占国内生产总值的比例）仍在扩大，进而加剧外部金融脆弱性。在此背景下，顺差经济体若采取EMP，削弱本币并进一步扩大顺差，全球失衡可能再次扩大。
第五：全球债务水平高企，对有序去杠杆构成挑战，并加剧增长疲弱和通胀下行压力。 发达市场和新兴市场的公共与私人债务总额持续上升，2013年达到国内生产总值的212%（不包括金融机构），较2008年增加38个百分点。危机后杠杆增长的大部分发生在EMDE，因为这些经济体采取了自身以债务融资的逆周期措施来支持增长。全球债务水平如此之高，可能产生债务悬置效应，对广泛的经济行为和激励产生不利影响。这可能形成反馈循环：对债务可持续性的担忧削弱名义经济增长并造成通缩压力；反过来，这又会进一步引发对债务可持续性的质疑。
第六：持续的地缘政治风险和特定风险 带来传染性挑战，可能触发全球金融市场波动急剧上升。 中东动荡以及俄罗斯—乌克兰危机，是地缘政治波动的主要驱动因素。这可能导致区域性溢出效应，并扰乱全球能源市场，从而加剧金融市场的风险规避情绪。近期，围绕希腊及欧洲货币联盟未来走向的紧张局势也有所升温。
这些相互关联的金融挑战加剧了相对疲弱的经济增长前景，持续给新兴经济体和发展中经济体（EMDE）带来阻力。
参考文献
Avdjiev, S., M. Chui, and H.S. Shin（2014）。“新兴市场经济体的非金融企业与资本流动”，《国际清算银行季刊》，2014年12月。
Baffles, J., M.A. Kose, F. Ohnsorge, and M. Stocker（2015）。“油价大幅下跌：原因、后果与政策应对”，世界银行政策研究简报15/1。
Buttiglione, L., P. Lane, L. Reichlin and V. Reinhart（2014）。“去杠杆？何谓去杠杆？”，《日内瓦世界经济报告》第16期，国际货币与银行研究中心。
Fratzscher, M., M. Lo Duca, and R. Straub（2013）。“美国量化宽松政策的国际溢出效应”，欧洲中央银行工作论文1557。
国际证券委员会组织（IOSCO）（2014）。“证券市场风险展望2014-2015”，2014年10月。
Rajan, R.（2013）。“暗中迈出的一步：危机后的非常规货币政策”。国际清算银行，安德烈·克罗克特纪念讲座，2014年6月。
Turner, P.（2014）。“全球长期利率、金融风险与新兴市场经济体的政策选择”。国际清算银行工作论文441。
本文最初发表于 世界银行私营部门发展博客。 发表本文并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
如需及时了解议程动态， 请订阅我们的每周通讯。
作者：Erik Feyen 是世界银行集团金融与市场全球实践部门的首席金融经济学家。
图片：画面显示法国一家企业的总部，位于巴黎郊外的库尔布瓦。路透社。
