本文与 Project Syndicate合作发表。
过去几个月，金融市场的波动受到了广泛关注。但股价的起伏虽然令人担忧，与全球经济面临的真正威胁相比，不过是海浪上的泡沫。这一真正威胁是巨大的债务海啸，正压向家庭、企业、银行和政府。如果美国联邦储备系统按照此前的提议，在今年年底加息，全球经济，尤其是新兴市场，可能陷入严重困境。
自2008年雷曼兄弟倒闭以来，全球债务增加了约57万亿美元，到2014年达到沉重得令人难以承受的199万亿美元，超过全球GDP的2.5倍， 据 麦肯锡全球研究所（McKinsey Global Institute）统计。在未来几年，若增长持续停滞、利率开始上升、出口机会依然低迷，且大宗商品价格持续暴跌，偿还这些债务很可能会变得越来越困难。
人们对债务的担忧大多集中在欧元区可能出现的违约。但负债沉重的新兴市场企业可能构成更大的危险。据估计，发展中世界的企业债务已超过18万亿美元，其中多达2万亿美元以外币计价。风险在于，正如20世纪80年代的拉丁美洲和90年代的亚洲那样，私营部门的违约将传导至公共部门的资产负债表。
这种可能性如今比过去更大。日益开放的金融市场使外国银行和资产管理机构能够迅速抛售债务，而这些行为往往与经济基本面关系不大。若伴随货币贬值，后果可能十分惨烈，乌克兰正痛苦地领教这一点。在此类情况下，私人损失不可避免地演变为代价高昂的公共问题，而随着各国政府为防止经济崩溃而救助债权人，市场恐慌会迅速跨境蔓延。
值得注意的是，负债的政府既比私人债务人更脆弱，又在某些方面更不脆弱。主权借款人无法寻求破产法的保护以推迟并重组还款；与此同时，其债权人也无法没收非商业性公共资产以补偿未偿债务。当政府无力偿付时，唯一的解决办法是直接谈判。但现行的债务重组体系效率低下、零散且不公平。
主权借款人无力偿债的问题往往处理得太晚，且效果不佳。政府不愿承认偿付能力问题，唯恐引发资本外逃、金融恐慌和经济危机。与此同时，私人债权人急于避免债务减记，往往会推迟解决问题，寄望局势好转。当问题最终被承认时，通常已演变为紧急状况，而救援工作往往过度侧重于扶持不负责任的放贷方，而非促进经济复苏。
更糟糕的是，当达成妥协时，负担往往不成比例地落在债务人身上，表现为强制紧缩和结构性改革，使剩余债务更加不可持续。此外，近期债权人权利的加强和债券融资的增长，使主权债务重组变得极其复杂，并容易被高度投机、拒绝让步的持有人投资者所利用，包括所谓的 秃鹫基金。
随着各方日益就更好的债务重组方式达成共识，已出现三种方案。第一种方案是加强债券市场的法律基础，在合同中引入强有力的集体行动条款，并明确 pari passu （平等对待）条款，并推动使用与GDP挂钩的债券及或有可转换债券。该方案将是自愿且基于共识的，但它将遗漏债务市场的大部分，且对支持经济复苏或恢复可持续增长作用甚微。
第二种方案是围绕软法原则建立共识，以指导重组工作。目前讨论中的核心原则包括主权、正当性、公正性、透明度、诚信和可持续性，这些原则目前将适用于所有债务工具，并能比基于市场的途径提供更强的协调。但是，尽管这一努力的优势在于人们较为熟悉，它却不具约束力，也无法保证有足够多的各方会遵守。
第三种方案将尝试通过一套事先商定的规则和规范来解决这一协调问题，该机制类似于国家层面的破产法，是国际债务重组机制的一部分。其目的在于防止面临外债偿付困难的国家发生金融崩溃，并引导其经济重新走上可持续增长的道路。
该机制将包括以下条款：暂时冻结所有到期付款，无论是私人还是公共债务；对债权人诉讼自动暂停；临时外汇和资本管制；为关键的经常账户交易提供债务人持有资产型融资（debtor-in-possession）和过渡性融资；以及，最终的债务重组与减免。
加纳、希腊、波多黎各、乌克兰及其他许多国家的经验表明，当债务管理不善时，不可持续的债务会造成严重的经济和社会损害。9月，联合国大会通过了 一套原则 ，以指导主权债务重组。这是重要的一步，但在全球经济面临迫在眉睫的债务之墙时，仍有大量工作要做，以防止局面进一步失控。
本文观点不代表世界经济论坛的立场。
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作者：理查德·科祖尔-赖特（Richard Kozul-Wright），联合国贸易和发展会议全球化与发展战略司司长。
图片：位于巴黎郊外库尔贝瓦的一家法国企业总部外景。REUTERS。
