1997年至2013年间，全球经济中发生了24起主权债券违约和债务重组。据穆迪（2013：6）：
“主权债务重组给债权人造成的损失往往非常巨大……此外，主权债务损失围绕平均值的波动幅度极高——损失比例低至5%，高至95%。”
是什么导致“减记”幅度如此悬殊？例如，为什么乌拉圭债券投资者在2003年遭受的减记为7%，而投资邻国阿根廷债券的人在2005年的损失却超过75%？
在一篇近期论文（Edwards 2015）中，我使用180起债务重组的数据——包括主权债券和主权银团银行贷款——分析回收率和减记幅度的决定因素。我利用实证分析结果，评估一些著名事件是否造成了“过高”的损失。我尤其关注2005年阿根廷债务重组；这一事件引发争议，并促成美国最高法院的一项裁决，正在改变外国债务合同的撰写方式。
这项分析秉承Grossman和Van Huyck（1988）提出的“可免责违约”模型。根据这一理论，主权债务从不会被拒绝偿还；当债务人面临（非常）糟糕的境况时，债务就会重组。在这种情况下，投资者可能损失部分资金，但（几乎）不会血本无归。损失程度和减记幅度取决于冲击主权债务人的外部冲击有多严重。
背景
2001年12月23日，阿根廷债务违约。两周后，阿根廷比索贬值30%，为期十年的货币局制度和固定汇率试验宣告结束。[1] 2003年9月，阿根廷政府向投资者提出以新债券置换违约债券的方案。该提议被称为“迪拜准则”，意味着债务面值平均削减约75%。投资者不愿接受如此沉重的损失，要求更好的条件。此后双方展开谈判，并于2004年6月以“迪拜加码”为名正式提出一项与原方案非常相似的新提议。
债券置换窗口于2005年2月28日关闭时，76.2%的债券持有人已提交其违约债券，并接受新债券作为交换。[2] 2010年，阿根廷重新开放债券置换，并向此前未提交违约证券的持有人提供与2005年相同的条款。又有一批投资者决定置换债券。但并非所有人都接受了安排——代表原始债务约7%的债券持有人决定保留旧证券，并争取更好的条件。2014年6月16日，美国最高法院决定维持下级法院的裁决，要求阿根廷向“拒绝置换者”付款。裁决后，拒绝置换者与阿根廷政府开始了紧张谈判。到法院规定的最后期限2014年7月30日，双方仍未达成协议；2014年8月1日，国际掉期与衍生工具协会宣布阿根廷违约。[3]
Cruces和Trebesch（2013）采用“净现值”方法估算，参与阿根廷2005年债券置换的投资者平均损失（不同债券的平均值）为76.8%。[4] 在 Edwards（2015）中，我调整了这一数值，将随新债券一同发行的GDP挂钩权证价值纳入考量。我的计算得出的减记幅度为74.8%。
国际比较
表1列出了完整样本（180起事件）及若干子样本的减记幅度汇总统计。我还列入了阿根廷2005年减记幅度的估计值。[5] 可以看到，阿根廷的损失显著高于所有事件的均值和中位数（分别为37%和32%），也高于任何一个子样本。[6]
表1. 1978–2010年减记幅度汇总统计
均值 中位数 标准差 所有事件 37.0% 32.1% 27.3% 银行贷款 37.1% 37.6% 21.6% 债券置换 36.9% 31.7% 27.9% 非洲 46.5% 39.5% 29.4% 亚洲 32.6% 34.0% 17.9% 欧洲 30.0% 19.7% 26.4%
图1展示了180起事件的减记幅度直方图。阿根廷2005年的减记幅度（74.8%）以一条黑色竖线标示。对图1及其背后数据的分析表明，该分布呈“双峰”形态，意味着数据可能来自两个不同的总体。[7]
图1. 所有事件的减记幅度直方图
解释减记幅度
在 Edwards（2015） 中，我采用秉承Grossman和Van Huyck（1988）理论的实证模型，解释不同重组事件中“减记”幅度的差异。模型纳入了以下协变量：
(a) “恶劣境况”指数，按四类冲击之和计算：战争和政变、产出骤降、大幅贸易条件下滑以及货币危机；
(b) 重组债务与GDP之比；
(c) 该国是否为贫困国家；
(d) 债务置换时的若干全球经济变量（经济衰退、美国国债收益率）；
(e) 用于反映重组性质的二元变量；以及
(f) 地区虚拟变量。
回归结果令人满意，总体上与“可免责违约”模型一致。结果显示，遭受极其严重冲击的国家——包括经历战争、武装冲突、政变、产出骤降和贸易条件大幅恶化——最终承受的减记幅度高于未遭遇这些重大动荡的国家。极贫困国家和债务负担较重的国家也面临更大的减记幅度。无论变量定义、考察时期、模型设定还是估计方法（经White校正的最小二乘法或工具变量法）如何变化，结果都稳健。模型拟合度相当充分，R平方约为0.6。
阿根廷2005年的减记是否过高？残差分析
这些估计值可用于考察特定事件中的减记幅度是否符合模型预测，抑或过高或过低。本节将对2005年阿根廷债券置换进行这样的分析。
一个很好的起点是分析回归所得的拟合值。对于阿根廷2005年的债券置换，拟合值最低为36.0%，最高为60.1%，这一范围并未涵盖74.8%的实际减记幅度。采用不同设定进行的20次回归，其拟合值均值为47.1%，中位数为45.7%，标准差为7.3%。这些数值虽相当高——确实显著高于表1所列所有事件的均值和中位数（37%和32%）——但仍远低于阿根廷在2005年和2010年债务置换中强加给投资者的实际减记幅度。
我依靠两种“影响统计量”，正式考察阿根廷2005年事件在实证分析中是否属于异常值：R-Student标准化检验和DFFITS检验。为提供背景，我还分析了阿根廷两个邻国的债务重组事件残差：智利1984–1990年和乌拉圭2003年。此外，我也结合这些结果，简要讨论希腊2012年的债务重组。
我为阿根廷2005年事件计算了26项“影响统计量”。分析结果颇具启示性：在26项检验中，有21项将阿根廷2005年债务重组判定为统计异常值。[8] 图2以某一回归为例，展示了两种残差检验及其95%临界区间；详情见 Edwards(2015) 。根据R-Student标准化检验，只有三个事件属于异常值：阿根廷2005年、波斯尼亚和黑塞哥维那1997年，以及乌克兰1998年。只有后者的残差为负，因此其减记幅度“异常偏低”。另一方面，DFFITS检验识别出四个异常值：阿根廷2005年、波斯尼亚和黑塞哥维那1997年、科特迪瓦1998年以及伊拉克2006年。可以看到，阿根廷出现在两个名单中，这表明从比较角度看，2005年向投资者施加的减记幅度“过高”。
图2. 影响统计量和异常值
残差分析显示，智利1984–1990年债务重组的减记幅度“恰当”，即拟合值与实际减记幅度非常接近。乌拉圭2003年的债务置换也如此。此外，样本外预测表明，希腊2012年63%的减记幅度符合历史证据和实证模型；这一数值与Zettelmeyer等人（2013）计算的希腊实际“减记”幅度64%非常接近。
本文由 VoxEU合作发布。发布本文并不代表世界经济论坛认同其中观点。
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作者：Sebastian Edwards是加利福尼亚大学洛杉矶分校Henry Ford II国际经济学教授
图片：布宜诺斯艾利斯9 de Julio大道全景，背景中可见方尖碑。路透社/Enrique Marcarian