• 文章比较了新冠病毒危机和2008年的金融危机。
  • 但是从外生性和内生性风险的角度来看,它们是完全不同的。
  • 因此,对策也应有所不同。

新冠病毒对世界经济产生了巨大影响。

那金融体系呢? 是否有可能发生系统性的金融危机,把我们推向类似于2008年的环球金融危机,甚至是1930年代的全球经济大萧条?

当然这些事件中有诸多相似之处:大规模破产,资产流动性短缺,巨额亏损以及某些金融机构倒闭。

尽管如此,新冠病毒其本身,并不意味着系统性金融危机是不可避免的,甚至连发生的可能性都很小。

你读过以下文章了吗?

通过内生性风险视角,我们可以将新冠病毒危机与2008年的环球金融危机进行比较,在此过程中获得些许见解,了解COVID-19导致系统性危机的可能性,以及适当的应对政策( Baldwin 2020,Baldwin和Weder di Mauro 2020)。

内生性和外生性系统性风险

我们首先在2002年提出将金融风险分为内生性和外生性两大类(Danielsson和Shin 2002)。

外生性风险就像小行星撞击地球一样——它突然闯入金融系统,人们没有采取任何措施应对这突如其来的风险,因此它可能会造成的巨大破坏。 对金融系统而言,新冠病毒的冲击纯粹是外生性的。

但是,所有严重金融危机的显着特征是,它们能够从市场参与者自身的内生性反应中获得动力。就像温暖海面上的热带风暴一样,随着自身的发展,汲取到更多能量。随着金融状况日益严峻,市场参与者不愿承受风险,会缩小自己的风险敞口,试图采取审慎的态度、保守的立场 (Danielsson et al. 2009)。

新冠病毒转换图
图片来源:世界经济论坛

历史上每一次系统性金融危机所产生的破坏,都是内生性风险放大所造成的,即使触发因素可能是外生性冲击(例如1914年的系统性危机)。

幸运的是,系统性危机并不常见。 一个典型的经合组织国家,在43年中只会有1年可能经历此种风险。但是,系统性危机一旦发生,损失将是巨大的。 根据经验,系统性危机将造成GDP十分之一以上的损失,那么。对于美国和欧洲而言,这就意味着数万亿美元的蒸发。

2008年是典型内生性风险引发的危机

从根本上讲,2008年的金融危机是由市场参与者的互动所引起的,他们开始质疑之前被当作常理的各种假设。 市场参与者们在当时同步做出了决定——出售相似资产,避免相同风险。但结果是,市场流动性出现了严重不足。

这场危机发源于金融系统的弱点:不明智、欠评估的结构化信贷产品,极端的逾期错配,虚幻的银行资本,监管分散,广泛的监管套利和庞大的表外负债。 这一过程主要是内生性的。

从内生性风险的角度来看,2008年是个典型案例,与1914年、1866年甚至1766年的危机没有太大不同。危机前市场参与者都相信自己拥有无限的流动性——而这一核心假设是不现实的。当市场开始质疑这一假设时, 流动性蒸发,危机随之而来。

那新冠病毒危机呢?

当然,新冠病毒带来的冲击,对于全球金融体系来说纯粹是外生因素。

问题是,金融系统能否像面对一般的外来冲击那样,吸收掉这种冲击?还是说这种冲击能够与金融系统中的潜在反馈回路产生反应,形成负面影响,暴露出金融系统的脆弱性,并最终导致系统性金融危机?

尽管系统性风险仍未淡出视野,但我们仍认为它不太可能发生。以下是四个主要原因。

新冠病毒的冲击是外生性的,而不是源于系统的内生性缺陷。这一事实至少令人感到鼓舞,因为内生性危机的出现,往往依赖于系统中的其他脆弱性。

相比2008年,金融体系中最容易引起系统性危机的部分(银行)处于更好的状态。

人们对于2008年的危机仍记忆犹新,因而更为谨慎,监管机构更强大,信息也更完善。

高风险贷款现在越来越多地由非银行机构,主权财富基金,对冲基金,债券市场等机构运作。

尽管对于遭受损失的投资者来说是不幸的,但因新冠病毒导致的终端投资者巨额亏损,将不会像2008年一样,激发出危险的反馈循环,毕竟大多数银行的杠杆率要低得多。高资本水平和更明智的逾期错配,意味着银行能够消化更多的违约成本,并为当局提供更多的回旋余地,以避免大范围破产。

中央银行的危机应对

中央银行在2008年做出了适当反应,大幅增加了流动性。 他们从大萧条中吸取了教训(当时的央行拒绝提供流动性,带来了灾难性后果),又从1990年代危机后的日本政策失误中吸取了教训。

然而,2008年危机的核心在于流动性,因此提供流动性才是适当的应对措施。 这是直接针对当时漏洞的补救政策。

自2008年以来,中央银行持续提供大量流动资金,并以刺激经济为由,将利率保持在较低水平。

这样做的副作用是,杠杆被推至历史新高。 私营部门负债累累,面对新冠病毒所带来的需求侧的冲击时,其脆弱性显著加剧(Csullag et al.2016)。

正如中央银行的当前措施,为银行提供流动性也许是明智的预防措施,但它本身似乎不太有效,因为这是针对另一种危机的补救政策。 如今金融系统的脆弱性并不仅存在于金融部门,更在于普遍的公司负债,可以预料这些企业的收入将跌破历史水平。讽刺的是,正是由于2008危机后的低利率,才导致这些公司负债累累。

系统性危机的作用机制在于级联式的商业破产,所以决策者需要遏制和减轻这种可能性,但这并不是货币政策所擅长的领域。

结论

将如今的新冠病毒危机,与2008年的全球系统性危机进行比较,是不可避免的,但从外生性风险和内生性风险的角度来看,两者其实大不相同。

市场参与者之间的内在互动,最终造成了2008年的全球系统性金融危机。 当时那场危机的动力,在于金融系统中难以窥视到的深层弱点。

新冠病毒危机是对经济的外生性冲击,问题是金融系统中是否蕴含着足够的潜在弱点,能够被这场危机所捕获。我们认为这种捕获不太可能发生。 相反,问题的根源不在于金融业,而是植根于实体经济之中——商店、服务和企业都被政府勒令关闭,涉及雇员的收入也正在减少。

换句话说,恰当的应对政策,不应局限于降低利率,或在公开市场上购买公司或主权债券,还应该考虑宽容的、有针对性的帮扶措施和类似政策。

与2008年相比,金融体系中最脆弱的银行,现在的状况要好得多,因此我们认为这不是真正的问题。面对新冠肺炎带来的冲击,任何聚焦于金融体系的解决方案都将导向失败。

参考文献:

Richard B (2020), “Keeping the lights on: Economic medicine for a medical shock”, VoxEU.org, 13 March.

Baldwin, R and B Weder di Mauro (2020), Mitigating the COVID economic crisis: Act fast and do whatever it takes, a VoxEU.org eBook, CEPR Press.

Csullag, B, J Danielsson and R Macrae (2016), “Why it doesn't make sense to hold bonds”, VoxEU.org, 27 June.

Danielsson, J and H S Shin (2002), “Endogenous risk”, in Modern Risk Management — A History, Risk Books.

Danielsson, D, H S Shin and J-P Zigrand (2009), “Modelling financial turmoil through endogenous risk”, VoxEU.org, 11 March.

本文作者:

Jon Danielsson,主任,伦敦政治经济学院

Robert Macrae,系统风险中心研究助理,伦敦政治经济学院,

Dimitri Vayanos,保罗·伍利资本市场功能失调研究中心主任,金融学教授,伦敦政治经济学院,

Jean-Pierre Zigrand,金融学副教授兼系统性风险中心主任,伦敦政治经济学院

本文与VoxEU联合发布,原载与世界经济论坛Agenda博客,转载请注明来源并附上本文链接。

翻译:陈达铿

编辑:王思雨